20230208-国海证券-哔哩哔哩-W-09626.HK-专题报告_商业化破局与盈利之路的思考_70页_3mb

报告摘要

哔哩哔哩（B站）作为内容视频社区平台，其商业模式涵盖游戏、广告、直播、会员及电商等多种变现方式。本报告重点分析其商业化破局与盈利路径，旨在评估其长期利润率弹性及提升逻辑。

分业务毛利率提升：
- 游戏业务：B站游戏业务主要由独家代理（约70%）和联运游戏构成。自研游戏占比提升将有助于提高毛利率，预计未来自研游戏占比将达30%。
- 广告业务：B站广告业务中，效果类信息流广告毛利率较高，预计随着其占比提升，广告毛利率将有所改善。目前，商单广告占比偏高，预计未来会有所下降。
- 直播业务：直播业务毛利率较低，主要因高分成比例（约70%）。B站目前分成比例略高于行业水平，未来有望逐步降低至行业平均。
- 会员业务：会员付费业务内容成本较高，但具备规模效应，预计随着付费用户数增长和内容成本控制，毛利率将逐步提升。
费用率改善：
- 随着用户规模稳定，销售费用率有望从2022年的22%降至14%，行政费用率从10%降至8%，研发费用率从20%降至12%。
- 整体OPM（运营利润率）有望实现转正目标，中性假设下整体毛利率将达30%以上。
长期利润率测算：
- 在中性假设下，B站整体毛利率预计达30%以上，销售费用率下降至14%，行政费用率下降至8%，研发费用率下降至12%，整体OPM有望转正。
- 2023年之后，公司费用率改善将推动利润转正。

广告产品矩阵：
- B站广告产品包括品牌营销、效果营销、内容营销等，涵盖搜索品专、开屏、大视窗、联动霸屏、焦点图、进化论、B站新品日、B站召集令、品牌号等。
- 广告收入占比预计为23%~28%，效果广告占比预计为40%~50%。
广告价值提升策略：
- 提高广告填充能力：通过加入StoryMode内容形式，提升内容消费率，从而提高广告填充能力。
- 用户辐射能力：B站用户集中在年轻人和高线城市，未来计划向25岁以上人群及低线城市渗透，预计2023年底用户规模达4亿。
- 广告算法精准度：利用海量内容标签和算法推荐能力，提高广告主投放ROI。
- 营销生态完整度：通过成立商业化中台、升级花火平台，完善整合营销解决方案，实现品效合一。
- 消费决策转化能力：B站计划与第三方电商平台合作，尝试外链和CID广告等交易转化形式，推动直播带货。
广告收入测算：
- 品牌广告收入预计在2025年达到约32亿元，效果广告预计达到约160亿元，商单广告预计达到约50亿元。

游戏业务结构：
- 游戏业务由独代、联运和自研构成，其中独代占比接近70%，联运占比逐年提升，自研游戏占比有望提升至30%。
- B站已与Cygames合作，计划独家代理《赛马娘》手游国服，该游戏在2022年海外流水约8亿美元。
游戏业务发展趋势：
- 游戏业务毛利率预计从2022年的51%提升至2025年的68%。
- 游戏业务收入占比预计从23%下降至18%。

大会员业务增长：
- 大会员付费用户数持续增长，预计2025年大会员数量达3320万人，付费率提升至7.5%。
- 大会员收入预计从2022年的14%提升至2025年的30%。
大会员业务毛利率：
- 大会员业务毛利率预计从-22%提升至25%。

盈利预测：
- 2022-2024年，公司营收预计分别为219亿元、279亿元、343亿元，归母净利分别为-78亿元、-48亿元、-22亿元，Non-GAAP归母净利分别为-65亿元、-39亿元、-6亿元。
- 对应SPS分别为54元、68元、84元，PS分别为3.0x、2.4x、1.9x。
估值方法：
- 采用单MAU、PS倍数及SOTP三种估值方法，预计2023年目标市值分别为1344亿元、838亿元、898亿元，折中目标市值1027亿元，对应Target Price 251元/292港元。