20170622-华创证券-贝因美-002570.SZ-政策红利逐渐释放_业绩反转否极泰来_24页_2mb

贝因美深度研究报告总结

核心内容概述

贝因美（股票代码：002570.SZ）是一家专注于婴幼儿食品研发、生产和销售的公司，当前股价为13.58元，投资评级为“强推”，目标价区间为16.0-18.0元。报告指出，贝因美在奶粉行业面临增长放缓、渠道变革的背景下，凭借配方升级、渠道深化及政策红利，有望实现业绩反转。

主要观点

1. 奶粉行业现状：规模增长放缓，渠道深刻变革

• 市场规模：2009-2015年奶粉市场规模年均增速为19%，但2016年因出生人口下降，市场规模同比增长8%，预计约为864亿元。
• 渠道变革：电商和母婴店成为主流渠道，电商主打低价与B2C模式，母婴店以小品牌为主，提供差异化专业服务。
• 渠道费用：传统渠道存在较高的加价率（40%-50%），而电商和母婴店通过渠道扁平化和去中心化，显著降低费用，终端价格下降。

2. 政策红利：国产品牌崛起的最好机会

• 二胎政策：2016年全面二胎政策实施后，预计2017-2018年年出生人口增量在179-196万人，带来至少130亿元的市场空间。
• 配方注册制：注册制实施将淘汰中小品牌，释放约170亿元市场空间，集中度提升，利好国产品牌。
• 国产品牌优势：贝因美在三四线城市母婴店中具备明显优势，其产品销售占比高，渠道利润大，且具备较强的研发与供应链能力。

贝因美核心竞争力

1. 配方注册制红利

• 公司已提交4个品牌配方注册审核，预计首批名单将在6-7月公布，通过率高。
• 注册制实施后，渠道补库存需求将推动公司业绩爆发式增长。

2. 大股东增持，彰显信心

• 贝因美集团计划在未来6个月内增持不超过2%的股份，目前已增持1%，显示对公司未来发展的信心。
• 增持期间及完成后6个月内不减持，进一步巩固公司基本面。

3. 研发与奶源布局

• 公司内有强大的研发体系，外引全球优质奶源，实现产品配方不断升级。
• 推出“粉爱+”等新品，渠道利润高于旧产品，提升经销商进货意愿。

4. 渠道深化与矩阵式架构

• 推行SBU策略，分渠道管理，提高渠道渗透力。
• 推行经销商转代理商模式，缩短销售链条，稳定代理商利润。
• 母婴店销售占比超过50%，渠道布局广泛，覆盖全国超过8万家终端。

投资建议

• 业绩反转：2017年一季度公司实现扭亏，收入逐季回升，平均库存降至45天，终端数量恢复至4.5万家。
• 盈利预测：预计2017年营业收入为36.3亿元，2018年为47.8亿元，归母净利润分别为1.0亿元和3.5亿元，对应PE分别为135X和39X。
• 目标价：第一目标价为16元，投资逻辑基于配方注册制、渠道优化、大股东增持及新品推出。

关键信息汇总

风险提示

• 销量未达预期。

图表与数据参考

• 图表1：婴幼儿奶粉销售额及增速（亿元）
• 图表2：婴幼儿奶粉零售价（元/公斤）
• 图表3：国内奶粉产量及增速（万吨）
• 图表4：外资与国产前五大品牌销售额及市场份额
• 图表5：婴幼儿奶粉渠道销售占比
• 图表6：婴幼儿奶粉购买渠道倾向
• 图表7：电商渠道
• 图表8：进口奶粉价格构成
• 图表9：B2C与C2C渠道销售额占比
• 图表10：蜜芽商业模式图
• 图表11：母婴渠道
• 图表12：外资品牌渠道下沉战略
• 图表13：母婴店毛利及销售额占比
• 图表14：影响消费者选择的因素
• 图表15：乐友连锁线下服务
• 图表16：我国人口数与出生率
• 图表17：出生人口预测
• 图表18：2016年线下婴幼儿奶粉各价格段销量占比
• 图表19：2016年全渠道婴幼儿奶粉分类销售额
• 图表20：婴幼儿奶粉市场空间测算
• 图表21：国内外相关政策比较
• 图表22：婴幼儿配方奶粉进口量（吨）
• 图表23：近两年婴幼儿配方奶粉进口量与单价
• 图表24：跨境电商税收新政前后对比
• 图表25：不同级别城市消费偏好
• 图表26：母婴渠道婴幼儿奶粉上下线城市销售占比
• 图表27：分季度收入及增速（亿元）
• 图表28：公司前十大股东（截至2017年第一季度）
• 图表29：大股东历年增持股票情况
• 图表30：公司全球奶源布局
• 图表31：公司国际化战略
• 图表32：上市后新品推出情况
• 图表33：贝因美销售模式
• 图表34：妈妈购平台
• 图表35：盈利预测表

总结

贝因美在政策红利、渠道优化及产品升级的多重利好下，具备显著的竞争优势。其在配方注册制下的表现尤为突出，预计将带动业绩大幅增长。同时，大股东持续增持、新品推出、渠道深化等举措也增强了市场对其未来发展的信心。总体来看，贝因美在国产品牌崛起的大趋势中，有望成为行业的重要受益者。