> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观简评 证券分析师 刘思佳 S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 邓尧天 dytian@longone.com.cn # 失业率回落令市场押注美国经济复苏 ——海外观察：美国2025年12月非农数据 # 投资要点 > 事件：当地时间1月9日，美国劳工局公布2025年12月美国非农就业数据。美国12月季调后非农就业人口新增5.0万人，预期6.0万人，前值增6.4万人；失业率下降至 $4.4\%$ ，预期 $4.5\%$ ，前值从 $4.6\%$ 下修至 $4.5\%$ 。 >核心观点：美国12月非农就业数据略显平庸，非农新增5万人略低于预期，但市场关注依然放在本次大超预期的失业率上。12月U3失业率从 $4.6\%$ 下修至 $4.5\%$ ，同时12月失业率再次下降到 $4.4\%$ ，打消了此前市场对失业率触发“萨姆规则”的担忧。非农数据方面拆分来看，服务部门依然是劳动力吸收的主要贡献项，新增5.8万人：其中休闲住宿受圣诞假期影响而大幅反弹，从前值降1.2万人转为新增4.7万人。生产部门则在11月反弹后回落，下降2.1万人。政府部门则是在摆脱连续两月“停摆”噪音后，在12月转为新增1.3万人。总的来看，12月非农数据给市场交出了一份“合格”的收官答卷，市场押注美国经济复苏的叙事。 > 12月生产部门就业在反弹后回落，建筑业存在季节性扰动。生产部门就业新增在11月的亮眼表现并未得到延续，在12月回落至-2.1万人，其中建筑业就业新增下滑至-1.1万人，为主要拖累项。我们认为生产部门的集体走弱或是短期扰动。在11月美国非农报告中，我们指出：“短期内受冬季天气因素影响或令其（建筑业）小幅承压”，历史上看，在冬季12月到次年2月之间，生产就业新增受天气因素影响均有不同程度的下降。结合特朗普政府在当周宣布的2000亿美元MBS购买政策，我们依然预计美国生产及建筑行业后续将保持回暖的势头。 > 12月服务部门就业新增受圣诞假期影响而边际加速。服务部门12月新增就业5.8万人（前值5.0万人），主要受到休闲住宿业在假期季节性回暖影响（新增4.7万人，前值-1.2万人）。零售业和运输业是主要拖累项，分别减少2.5万人和0.7万人。教育保健呈现出边际回落的趋势，在12月就业新增4.1万人，前值6.5万人。 > 12月政府部门“裁员停摆噪音”进入尾声，就业新增或逐步转正。政府部门在摆脱连续两月“停摆”噪音后，在12月转为新增1.3万人，这对应我们在11月非农报告中描述的“中期选举用人需求增多做准备”的情景。我们预计“政府裁员”影响基本进入尾声阶段，后续政府部门就业新增或温和抬升，对总体非农就业从“拖累”转为“托举”。 > 12月失业率受再就业人数回落而下行，移民问题面临两难局面。U3失业率由上月初值 $4.6\%$ 下降至 $4.4\%$ ，同时11月数据下修至 $4.5\%$ 。按照失业原因进行拆分来看，再就业人数在11月大幅升高后回落是主要原因。如果进一步拆分来看，再就业人数在12月回落则是受到美国本土劳动力供给下降导致。结合11月数据来看，美国移民政策目前面临两难局面：（1）如果移民驱逐大幅攀升，劳动力供给下行速度高于劳动力需求，或有工资推动型通胀风险；（2）如果移民驱逐放缓，其一本土劳动力则可能再次被移民挤兑（违背特朗普本意，如12月情况），其二劳动力供给难以跟随需求下行速度，美国失业率则有再次加速上行风险（如11月情况）。 > 市场押注美国经济复苏。美国12月非农数据出炉后，市场预计美联储1月降息概率下降。美债收益率曲线呈现“扭曲趋平（twist-flatten）”即短期下行长期上行，美股收涨，美元指数上行。我们依然维持此前美联储1月不降息的判断。 > 风险提示：关税导致美国通胀上行超预期，零售数据在春季难以回暖或拖累美国经济。 图1 美国非农就业岗位和时薪增速按部门拆分 <table><tr><td rowspan="2"></td><td colspan="7">新增就业（环比，千人）</td><td colspan="6">时薪增速（环比，%）</td></tr><tr><td>2025年7月</td><td>2025年8月</td><td>2025年9月</td><td>2025年10月</td><td>2025年11月</td><td>2025年12月</td><td>趋势</td><td>2025年7月</td><td>2025年8月</td><td>2025年9月</td><td>2025年10月</td><td>2025年11月</td><td>2025年12月</td></tr><tr><td>新增非农就业人数</td><td>72.0</td><td>-26.0</td><td>108.0</td><td>-105.0</td><td>64.0</td><td>50.0</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>私人部门</td><td>56.0</td><td>10.0</td><td>104.0</td><td>52.0</td><td>69.0</td><td>37.0</td><td>0.3</td><td>0.4</td><td>0.2</td><td>0.4</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td></td></tr><tr><td>生产</td><td>-16.0</td><td>-33.0</td><td>17.0</td><td>-9.0</td><td>19.0</td><td>21.0</td><td>0.4</td><td>0.4</td><td>0.2</td><td>0.4</td><td>0.2</td><td>0.4</td><td></td></tr><tr><td>采矿伐木</td><td>-4.0</td><td>-2.0</td><td>-3.0</td><td>1.0</td><td>-4.0</td><td>-2.0</td><td>0.2</td><td>0.4</td><td>-0.4</td><td>0.8</td><td>-0.4</td><td>0.8</td><td></td></tr><tr><td>建筑</td><td>-3.0</td><td>-20.0</td><td>25.0</td><td>-1.0</td><td>28.0</td><td>-11.0</td><td>0.2</td><td>0.6</td><td>0.1</td><td>0.3</td><td>0.3</td><td>0.3</td><td></td></tr><tr><td>制造</td><td>-9.0</td><td>-11.0</td><td>-5.0</td><td>-9.0</td><td>-5.0</td><td>-8.0</td><td>0.4</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td>0.4</td><td>0.2</td><td>0.4</td><td></td></tr><tr><td>制造：耐用品</td><td>3.0</td><td>-18.0</td><td>-5.0</td><td>-7.0</td><td>-4.0</td><td>-3.0</td><td>0.6</td><td>0.1</td><td>0.4</td><td>0.3</td><td>0.2</td><td>0.5</td><td></td></tr><tr><td>计算机/电子设备</td><td>-0.7</td><td>-0.8</td><td>-1.1</td><td>-1.7</td><td>0.0</td><td>0.1</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>运输设备</td><td>4.9</td><td>-13.7</td><td>-4.5</td><td>-0.2</td><td>1.5</td><td>1.2</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>服务</td><td>72.0</td><td>43.0</td><td>87.0</td><td>61.0</td><td>50.0</td><td>58.0</td><td>0.3</td><td>0.4</td><td>0.2</td><td>0.4</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td></td></tr><tr><td>贸易运输和公用事业</td><td>-4.0</td><td>2.0</td><td>-1.0</td><td>-1.0</td><td>-12.0</td><td>33.0</td><td>0.4</td><td>0.4</td><td>0.3</td><td>0.4</td><td>0.5</td><td>0.3</td><td></td></tr><tr><td>批发</td><td>-4.4</td><td>-6.1</td><td>8.9</td><td>2.3</td><td>-2.2</td><td>-2.0</td><td>0.5</td><td>0.3</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0.1</td><td></td></tr><tr><td>零售</td><td>5.7</td><td>5.4</td><td>23.4</td><td>-2.4</td><td>6.2</td><td>25.0</td><td>0.6</td><td>0.3</td><td>0.1</td><td>0.5</td><td>0.7</td><td>0.5</td><td></td></tr><tr><td>运输和仓储</td><td>-5.1</td><td>3.3</td><td>-33.4</td><td>-0.5</td><td>-17.7</td><td>-6.6</td><td>0.2</td><td>0.4</td><td>0.5</td><td>0.3</td><td>0.3</td><td>0.1</td><td></td></tr><tr><td>公用事业</td><td>0.4</td><td>-0.9</td><td>-0.2</td><td>0.3</td><td>1.0</td><td>0.8</td><td>0.0</td><td>1.3</td><td>0.6</td><td>0.8</td><td>0.6</td><td>0.4</td><td></td></tr><tr><td>信息咨询</td><td>-6.0</td><td>-5.0</td><td>-3.0</td><td>-5.0</td><td>-4.0</td><td>0.0</td><td>0.3</td><td>0.3</td><td>0.4</td><td>1.0</td><td>-0.3</td><td>0.6</td><td></td></tr><tr><td>金融活动</td><td>1.0</td><td>-15.0</td><td>6.0</td><td>-3.0</td><td>-2.0</td><td>7.0</td><td>0.4</td><td>0.3</td><td>0.4</td><td>0.5</td><td>0.2</td><td>0.5</td><td></td></tr><tr><td>房地产和租赁</td><td>-3.4</td><td>-1.2</td><td>0.9</td><td>-0.5</td><td>3.2</td><td>2.3</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>专业和商业</td><td>-13.0</td><td>-13.0</td><td>-8.0</td><td>-7.0</td><td>12.0</td><td>-9.0</td><td>0.5</td><td>0.5</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td></td></tr><tr><td>专业技术</td><td>12.4</td><td>-1.0</td><td>-0.9</td><td>-1.4</td><td>11.5</td><td>-7.7</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>教育和保健</td><td>80.0</td><td>34.0</td><td>56.0</td><td>59.0</td><td>65.0</td><td>41.0</td><td>0.2</td><td>0.5</td><td>-0.3</td><td>0.7</td><td>0.0</td><td>0.3</td><td></td></tr><tr><td>休闲和住宿</td><td>9.0</td><td>23.0</td><td>42.0</td><td>16.0</td><td>-12.0</td><td>47.0</td><td>0.3</td><td>0.4</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td>0.5</td><td>0.4</td><td></td></tr><tr><td>住宿和餐饮</td><td>9.2</td><td>16.9</td><td>36.4</td><td>52.5</td><td>8.9</td><td>30.2</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>艺术和娱乐</td><td>-0.4</td><td>5.9</td><td>5.8</td><td>-19.4</td><td>-12.4</td><td>17.4</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>其他</td><td>5.0</td><td>17.0</td><td>-5.0</td><td>1.0</td><td>8.0</td><td>5.0</td><td>0.3</td><td>0.4</td><td>0.3</td><td>0.4</td><td>0.4</td><td>0.4</td><td></td></tr><tr><td>政府部门</td><td>16.0</td><td>-36.0</td><td>4.0</td><td>-157.0</td><td>-5.0</td><td>13.0</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>联邦</td><td>-8.0</td><td>-19.0</td><td>-4.0</td><td>-179.0</td><td>3.0</td><td>2.0</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>州政府</td><td>-6.0</td><td>-27.0</td><td>8.0</td><td>-13.0</td><td>1.0</td><td>-7.0</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>地方政府</td><td>30.0</td><td>10.0</td><td>0.0</td><td>18.0</td><td>2.0</td><td>18.0</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：BLS，东海证券研究所 图2 美国新增非农就业人数，千人 资料来源：BLS，东海证券研究所 图3 美国失业率，% 资料来源：BLS，东海证券研究所 图4 美国U3失业率按照失业原因拆分，% 资料来源：BLS，东海证券研究所 图5 美国非农就业人员同比时薪，% 资料来源：BLS，东海证券研究所 图6 美国整体劳动参与率，% 资料来源：BLS，东海证券研究所 图7 美国本土劳动力在12月大幅下行，千人 资料来源：BLS，东海证券研究所 图8 再就业人数受本土劳动力下降而回落，千人 资料来源：BLS，东海证券研究所 图9 中小企业招聘计划回暖，%，% 资料来源：BLS，东海证券研究所 # 一、评级说明 <table><tr><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="3">市场指数评级</td><td>看多</td><td>未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20%</td></tr><tr><td>看平</td><td>未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间</td></tr><tr><td>看空</td><td>未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20%</td></tr><tr><td rowspan="3">行业指数评级</td><td>超配</td><td>未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10%</td></tr><tr><td>标配</td><td>未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间</td></tr><tr><td>低配</td><td>未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10%</td></tr><tr><td rowspan="5">公司股票评级</td><td>买入</td><td>未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15%</td></tr><tr><td>增持</td><td>未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间</td></tr><tr><td>卖出</td><td>未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15%</td></tr></table> # 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 # 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 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