20200728-华安证券-贵州茅台-600519.SH-产能释放新周期_量价齐升仍可期_30页_1mb

茅台投资分析总结

核心内容

• 投资评级：买入（首次）
• 报告日期：2020-07-28
• 收盘价：1,622.55元
• 历史最高/最低价：1,787/923.80元
• 总股本与流通股本：1,256.20百万股（100%流通）
• 总市值：20,382亿元
• 财务预测：
  • 2020年：营业收入976亿元，归母净利449亿元
  • 2021年：营业收入1043亿元，归母净利480亿元
  • 2022年：营业收入1283亿元，归母净利607亿元
  • 预计2022年归母净利较2019年增长47%

主要观点

• 市场扩容与份额增长：2001~2019年，高端白酒市场销量增长约5.6倍，年复合增长11%。茅台酒市场份额从2000年的约39%升至2019年的约49%，市场扩容和份额提升推动销量增长。
• 产能释放：2015年基酒产量下降，影响2019~2021年可出售成品酒量，但2017年后基酒产量持续增长，预计2025年可出售成品酒较2019年增长26%~44%，年复合增长4%~6.3%。
• 价格增长潜力：2000~2019年，茅台酒出厂均价增长5.75倍，年复合增长10.6%。未来通过涨价和结构调整，预计出厂均价年增5%~10%。
• 核心资产地位：茅台酒在中国高端白酒市场具有独特地位，品牌力强，抗经济波动能力突出，商业价值随中国经济增长而提升，值得溢价。

关键信息

市场扩容与销量增长

• 高端白酒市场：2001~2019年，销量增长约5.6倍，年复合增长11%。
• 茅台酒销量：2000年销量3,355吨，2019年销量34,562吨，增长9.3倍，年复合增长13.1%。
• 53度茅台酒：销量增长12.3倍，年复合增长14.6%。
• 市场因素：经济快速增长、高净值人群增加、收藏投资需求上升是高端白酒市场扩容的三大驱动力。

产能释放与生产流程

• 基酒产量：2000年为5,379吨，2019年增长至49,923吨，年复合增长12.4%。
• 生产周期：基酒生产一年后，勾兑再贮存一年，成品酒于第四年下半年至第五年上半年对外销售。
• 产能利用率：实际产能约为设计产能的1.3倍，预计2020年产5.6万吨。

价格与利润增长

• 出厂均价：2000~2019年增长5.7倍，年复合增长10.5%。
• 市场价格：2016年下半年开始大幅上涨，远超出厂价，2020年7月达2,550元/瓶。
• 利润增长：预计2022年归母净利较2019年增长47%，EPS达48.32元，PE降至33.6倍。

估值与评级

• 估值水平：2020年预测PE为45.4倍，为十年最高。
• 对比帝亚吉欧：茅台PE波动性大于帝亚吉欧，但归母净利增速远超其成长性。
• 评级依据：茅台酒地位独一无二，品牌力强，抗风险能力突出，成长前景明确，首次给予“买入”评级。

风险提示

1. 白酒行业景气度下行风险：若白酒价格下降，可能导致营收增速放缓。
2. 管理层更换风险：管理层变动可能影响企业营收与利润。
3. 政策风险：政策变动可能对白酒需求及税率产生影响。

财务指标概览

总结

茅台酒凭借其独特的品牌力和市场地位，持续受益于经济扩张、高净值人群增长及收藏投资需求的上升，未来6年销量有望保持4%~6.3%的年复合增长。通过产能释放、产品结构优化及渠道调整，茅台酒均价有望年增5%~10%。尽管面临经济波动、管理层变动及政策风险，但茅台的高成长性和市场主导地位使其仍被视为核心资产，值得溢价。预计2022年归母净利将比2019年增长47%，且估值虽高，但成长性优于行业平均水平，给予“买入”评级。