20220228-国盛证券-贵州茅台-600519.SH-如何看待茅台的估值溢价__10页_1mb

报告摘要

贵州茅台（600519.SH）总结

核心内容

本文围绕贵州茅台的估值溢价现象展开，从横向与纵向两个维度分析其估值合理性，并探讨当前市场对其估值溢价的成因及未来发展趋势。文章指出，尽管茅台当前估值较高，但其业绩增速与估值匹配度较低，存在被高估的可能。同时，文章认为茅台的“市场化”改革若能实现，将对估值产生积极影响，推动股价进一步上行。

主要观点

横向比较：估值溢价明显

增长与估值不匹配：目前茅台的PE（TTM）为45倍，高于行业PEG中枢，表明其被高估。
茅五估值差接近历史高点：2021年下半年以来，茅五估值差扩大至接近2018年底的历史高点，反映出市场对茅台的溢价态度。
与行业其他公司对比：茅台的PE显著高于五粮液、洋河等同行业公司，显示其估值偏高。

纵向比较：估值与2020年中相似

动态估值回溯：目前估值与2020年中相当，当时行业从疫情中复苏，茅台批价上涨。
未来复苏预期：随着经济稳增长政策落地，预计高端酒行业将进入新一轮复苏周期。

估值溢价原因

业绩低估：茅台的业绩增速主要来源于提价，而非销量增长，导致表观业绩与市场价值存在偏差。
渠道利润异常：近年来茅台批价与出厂价价差持续扩大，若回归历史平均水平，估值将显著下降。
市场预期未完全反映改革：市场尚未充分预期茅台“市场化”改革带来的渠道利润回归，因此估值仍偏高。

关键信息

财务指标概览

指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入（百万元）	88,854	97,993	109,050	126,509	145,568
净利润（百万元）	41,206	46,697	51,952	60,813	70,770
EPS（元/股）	32.80	37.17	41.36	48.41	56.34
P/E（倍）	54.8	48.4	43.5	37.2	31.9
P/B（倍）	16.6	14.0	12.0	9.8	8.1

盈利预测

2021-2023年归母净利润预测：520亿元 / 608亿元 / 708亿元，同比 +11% / +17% / +16%
当前PE：43x / 37x / 32x
目标价：2420元，对应2022年50倍PE
投资评级：买入

产品与渠道变化

产品端：茅台产品矩阵完善，超高端市场地位增强，预计2000元以上价格带销量年均增长约10%
千元价格带：预计未来将成为放量价格带，五年后销量有望进入万吨时代
次高端及以下：茅台依靠品牌力下沉市场，系列酒增长显著
渠道端：直销占比从2016年的9%提升至2021Q3的19%，C端渠道开拓助力系列酒放量

风险提示

宏观经济下行：可能影响高端白酒需求。
渠道改革效果不及预期：若C端渠道开拓不达预期，可能影响系列酒市场表现。
批价大幅波动：可能影响公司整体收入增长。

总结

贵州茅台当前估值较高，主要源于市场对其提价预期及品牌溢价的认可。然而，从增长与估值匹配度来看，其表观业绩增速与估值水平不匹配，存在被高估的可能。若渠道利润回归历史平均水平，估值将显著下降，股价仍有较大上行空间。文章认为，茅台在产品和渠道端的改革有助于其未来增长，同时对市场预期有积极引导作用。尽管存在一定的风险，但整体上对茅台的估值和未来表现持乐观态度，维持“买入”评级。

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