20200913-天风证券-豪悦护理-605009.SH-个人卫生护理用品领导者_客户优_品控硬_订单足助力财务高成长_20页_2mb

豪悦护理（605009）总结

核心内容

豪悦护理是一家专注于婴儿、女性及成人卫生护理用品的国内领先制造商，成立于2008年，实际控制人为李志彪家族，持股比例达65%。公司产品涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品，客户包括宝洁、金佰利、尤妮佳、SCA（维达）、花王等跨国公司，以及凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初等国内知名品牌。

主要观点

• 业务布局全面：公司产品线覆盖婴儿、女性、成人三大卫生护理领域，其中婴儿用品是主要收入来源，2019年贡献约70%的营收。
• 行业地位突出：在经期裤市场，公司连续三年国内市占率第一；在婴儿纸尿裤和成人纸尿裤领域，市场占有率国内厂商前列。
• ODM模式为主：2019年ODM收入占比达91.6%，客户资源优质，公司通过为品牌商提供定制化产品实现高增长。
• 财务表现强劲：17-19年收入复合增长率达60%，净利润复合增长率达117%；净利率和ROE表现亮眼，分别为16.4%和64%。
• 产能扩张计划：公司计划通过募资新增年产6亿片和12亿片吸收性卫生用品产能，预计2-3年落地，以突破产能瓶颈。
• 盈利预测乐观：预计2020年归母净利润为6.5亿元，对应目标市值195亿元，目标价183元，首次覆盖给予买入评级。
• 风险提示：客户集中度较高，ODM模式存在风险，婴儿出生率下降可能影响业务增长。

关键信息

市场规模与结构

• 2018年吸收性卫生用品市场规模为1188.7亿元，同比增加4.4%。
• 婴儿和女性卫生用品占比较大，分别约47%，成人失禁用品占比约6%。
• 2018年婴儿纸尿裤市占率为3.44%，经期裤市占率为40.2%，女性卫生用品市占率稳定。

财务表现

• 17-19年收入复合增长率60%，净利润复合增长率117%。
• 2019年净利率16.4%，ROE达64%。
• 经营性净现金流与净利润比值常年在1以上，现金流状况良好。
• 存货周转率和应收账款周转率稳中有升，显示良好的运营管理能力。

产品与市场

• 婴儿卫生用品：19年收入增长42%，产能利用率常年超100%；销量和产销率保持高位。
• 女性卫生用品：19年收入增长47%，经期裤市场占有率国内第一；毛利率较高。
• 成人失禁用品：19年收入增长8%，市场渗透率较低但持续提升；毛利率相对稳定。
• 新零售趋势：电商渠道占比提升，2018年婴儿纸尿裤电商销售占比达51%，推动公司业务增长。

投资建议

• 投资评级：买入（首次评级）。
• 目标估值：20年30倍PE，目标市值195亿元，对应目标价183元。
• 盈利预测：预计2020-2022年营业收入分别为287.83亿元、337.92亿元和443.18亿元，净利润分别为65.08亿元、68.12亿元和87.08亿元。

风险提示

• 客户集中度高：前五大客户占比超45%，存在依赖风险。
• ODM模式风险：公司主要依赖ODM业务，客户关系维护影响业务稳定性。
• 婴儿出生率下降：可能影响婴儿卫生用品市场增长。

关键数据

公司战略与未来展望

• 产能扩张：通过新增年产6亿片和12亿片吸收性卫生用品产能，提升产能利用率，满足市场需求。
• 品牌建设：积极孵化“希望宝宝”、“天生明星”、“Sunny Baby”等自有品牌，提升市场竞争力。
• 产品创新：关注经期裤、复合芯体纸尿裤等新兴产品，满足消费升级和差异化需求。
• 市场拓展：通过线上平台和电商平台，扩大销售渠道，提升品牌影响力。

总结

豪悦护理凭借其在婴儿、女性和成人卫生护理用品领域的领先地位，以及ODM模式带来的高增长，成为国内卫生护理用品行业的佼佼者。公司拥有优质客户资源，产品线覆盖全面，财务表现强劲，盈利预测乐观。然而，客户集中度高、ODM模式依赖及婴儿出生率下降等因素可能对公司未来业绩产生影响。总体而言，公司具备良好的成长潜力和盈利能力，是值得投资的优质标的。