深度报告-20220215-国信证券-盛泰集团-605138.SH-全产业链制衣集团重启成长_34页_1mb

盛泰集团深度研究报告总结

核心内容概述

盛泰集团（605138）是一家拥有14年发展历史的全产业链制衣集团，具备业内稀缺的纺纱-面料-成衣一体化生产模式。公司通过海内外新建和收并购扩张产能，已成功切入优衣库、拉夫劳伦、LACOSTE、FILA等中高端品牌供应链，2020年在这些品牌采购份额分别约1.2%、5%、4%、17%。公司具备较强的面料开发能力和生产效率，未来有望通过产能利用率恢复、新产能释放以及智能化建设重启快速成长。

主要观点

• 一体化优势明显：盛泰集团拥有纺纱、面料、成衣一体化生产模式，为行业稀缺资源，有助于提升客户粘性和订单稳定性。
• 客户结构优质：公司主要合作客户包括优衣库、拉夫劳伦、FILA、LACOSTE等国际知名品牌，客户采购份额稳步提升。
• 盈利能力强劲：2016~2019年净利润复合增长25.9%，2020年在疫情影响下仍保持9%增长，毛利率稳步提升。
• 未来增长潜力大：预计2021-2023年净利润分别为3.1/4.1/5.0亿元，CAGR约28%，EPS分别为0.55/0.73/0.91元，对应2022年19-20xPE合理估值为13.9~14.6元。
• 行业趋势分析：全球纺织制造经历百年迁移，中国目前仍保持绝对领先地位，但部分中低端产能向东南亚迁移。疫情导致东南亚供应链不稳定，凸显中国供应链优势，推动订单回流。

关键信息

公司概况

• 业务结构：公司业务涵盖纺纱、针织面料、梭织面料、针织服装、梭织服装，2020年收入占比分别为7%、9%、8%、36%、31%。
• 客户分布：主要客户包括优衣库、拉夫劳伦、Lacoste、FILA、李宁、阿玛尼、Burberry、美鹰傲飞等，其中优衣库占比最高（14%）。
• 财务表现：2020年净利润为29.3亿元，同比+9.0%；2021年前三季度净利润同比+14.9%。毛利率稳步提升，费用率持续优化。
• 产能布局：公司产能分布于中国、越南、柬埔寨、斯里兰卡、罗马尼亚等地，2020年外销量达12680吨纱线、5260吨针织面料、1886万米梭织面料、2369万件针织服装、2287万件梭织服装。
• 股权结构：实控人徐磊通过宁波盛泰纺织控股公司31.56%的股权，高管团队持股绑定公司利益，有利于长期发展。

行业分析

• 供应链稳定性：疫情凸显中国供应链优势，越南、柬埔寨等东南亚国家因疫情封锁导致产能大幅下降，国际品牌开始将订单回流至中国。
• 行业壁垒：国际品牌对制造商考核严格，要求具备强大的研发能力、生产效率、质量控制、准时交付等，新进入者难以切入高端供应链。
• 产业迁移趋势：中低端产能向东南亚迁移，但高端制造仍以中国为核心。中国纺织业在全球仍保持领先地位，但面临部分订单流失。
• 国际品牌布局：Nike、Adidas、PUMA等品牌过去10年产能快速向越南迁移，但疫情后出现回流趋势。

投资建议

• 估值区间：采用绝对估值和相对估值方法，合理估值区间为13.9~14.6元，当前股价为11.26元，处于低估区间。
• 评级：首次覆盖给予“买入”评级，看好公司产能扩张、效率提升带来的业绩增长。
• 风险提示：包括宏观环境波动、需求不及预期、技术流失、原料价格波动等。

财务预测与估值

盈利预测情景分析

• 收入增长：2021-2023年收入预计增长5.2%、27.4%、16.4%，复合增速约15.7%。
• 净利润增长：预计2021-2023年净利润分别为3.1/4.1/5.0亿元，复合增速约28%。
• 毛利率：预计保持在20%左右，毛利率提升主要得益于生产效率优化和成本控制。

附图与表格说明

• 图1：公司一体化业务和各产品介绍。
• 图2：公司各项业务收入结构（亿元）。
• 图3：公司各项业务毛利率。
• 图4：公司发展历程。
• 图5：公司股权结构图。
• 图6：公司收入及增速。
• 图7：公司净利润及增速。
• 图8：公司利润率水平。
• 图9：公司费用率水平。
• 图10：公司资产负债率。
• 图11：公司资本开支及经营活动现金流（亿元）。
• 图12：中国大陆纺织品、成衣出口市占率。
• 图13：越南纺织品、成衣出口市占率。
• 图14：Adidas准制造商数量。
• 图15：Adidas制造商首次拒绝率。
• 图16：优衣库新供应商审批流程。
• 图17：考量因素与标准。
• 图18：Adidas满足4C/5C标准的Tier1核心制造商占比。
• 图19：优衣库劳动环境审核制度。
• 图20：优衣库供应商工作场所监控系统。
• 图21：2013~2015年不达标供应商持续增加。
• 图22：2021年11月初Adidas管理层对越南封锁造成的影响分析和预计。
• 图23：2021年7~9月美国鞋类商品同比涨价幅度。
• 图24：2021年美国黑色星期五各商品同比提价幅度。
• 图25：中国大陆纺织品、成衣出口市占率变化。
• 图26：越南纺织品、成衣出口市占率变化。
• 图27：中国和越南纺织业出口金额当月同比。
• 图28：中越孟印在全球的成衣出口份额变化。
• 图29：中国、越南进口和出口纺织设备、纺织中间品、成衣的关系变化。

表格数据说明

• 表1：公司盈利预测假设条件。
• 表2：资本成本假设。
• 表3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析。
• 表4：可比公司估值。
• 表5：公司各项业务销量、单价、毛利率和占比。
• 表6：公司主要董监高及持股情况。
• 表7：部分国际大牌产能分布地区及迁移情况。
• 表8：行业内主要的直接竞争对手业务介绍和收入规模。
• 表9：关于产能扩张的募投项目介绍。
• 表10：公司盈利预测主要假设与结果。
• 表11：盈利预测及市场重要数据。
• 表12：情景分析。

总结

盛泰集团凭借一体化生产模式、优质客户资源和持续优化的生产效率，在纺织服装行业中占据一席之地。尽管行业面临中低端产能向东南亚迁移的压力，但疫情带来的供应链危机反而凸显了中国供应链的稳定性，推动国际品牌订单回流。未来随着公司产能扩张、效率提升及客户合作深化，业绩有望持续增长。当前估值处于合理区间，首次评级给予“买入”建议。