【债券深度报告】城投策论系列之一：一文尽览城投政策与所处历史周期-20220510-华创证券-20页_1mb

城投债政策深度分析总结

核心内容概览

城投债作为典型的政策β属性资产，其估值波动与政策导向密切相关。本文聚焦城投债政策研究，分析当前政策环境、政策执行情况以及近期热点，旨在为投资者提供政策层面的系统解读。

主要观点

1. 城投债作为经济稳定器作用显著：城投债在拉动经济、避免增加政府显性杠杆、不引发房产泡沫等方面具有重要作用，未来经济下行时仍可能成为稳增长的重要工具。
2. 融资政策出现松动迹象：在稳增长的背景下，城投债融资政策有所放松，但化债目标仍受到严格监管，违规举债或化债不合规仍可能面临问责。
3. 显性与隐性债务同步增长：尽管显性债务增速较快，隐性债务置换稳步推进，但按照市场口径，城投平台债务增速仍较快，债务体量庞大。
4. 城市更新与保障房为政策热点：这些主题性政策为城投提供新的融资方向，但对偿债能力影响有限。
5. 隐债清零与城投转型影响深远：这两个政策变化对偿债意愿和偿债能力影响较大，需重点关注。
6. 不打破刚兑概率仍高：隐性债务化解仍在进行中，为避免违约引发政府公信力危机，城投债仍保持刚兑。

关键信息

债务增长对比

• 2015-2021年：
  • 存续城投债增幅：214.87%
  • 发债口径城投有息债务增幅：144.85%
  • 国债增幅：115.83%
  • 地方政府显性债务增幅：106.48%
  • 全国GDP增幅：69.01%
• 地方债务总额：已高于中央国债总额，具有国际特殊性。
• 地方债务余额占限额比重：91.64%，多数省份接近顶格发行。

城投利差情况

• 利差压缩空间有限：优质省份利差已较薄，尾部省份已形成谨慎预期，利差压缩优先从湖南、河南等中部省份开始，逐步向西南、东北、西北推进。

城投债政策趋势

• 隐性债务化解目标：2018年确定在5-10年内完成，2028年为最后一年。
• 城投转型：自2014年起逐步推进，但转型成功率低，存在经营挑战与腐败风险。
• 隐债清零试点：广东省、上海市、北京市等已实现隐性债务“清零”，未来可能向更多省份扩展。

政策热点解读

城市更新

• 政策背景：2021年提出，涵盖老旧小区、棚改、城中村等。
• 融资影响：为城投提供新业务方向，但不涉及新增隐性债务。
• 发展趋势：主要分为整治、改建、拆建三类，盈利来自土地整理与开发。

保障房

• 政策支持：支持新市民、青年人住房需求，鼓励非住宅房屋改建为保障性租赁住房。
• 融资机制：保障房相关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，鼓励金融机构支持。
• REITs试点：保障性租赁住房被纳入基础设施REITs试点。

城投转型

• 转型挑战：城投平台在传统融资领域优势明显，转型至市场化业务面临技术、品牌、市场等挑战。
• 风险因素：存在腐败与国有资产流失风险，部分省份转型失败案例频出。

隐债清零

• 试点进展：广东、上海、北京等省份已实现隐性债务“清零”，但实质隐性债务仍存在。
• 政策影响：隐债清零可能在2024年或2028年完成，届时城投债投资红利可能结束。
• 市场影响：隐债清零对市场接受度有较大影响，敏感省份可能引发市场波动。

风险提示

• 疫情风险超预期：可能对城投项目实施造成影响。
• 再融资困难超预期：若市场环境恶化，城投再融资可能受阻。

投资逻辑

• 最后一波红利：当前仍可视为城投债投资的最后红利期，红利有望延续至2028年。
• 政策导向：城投债政策在经济下行时仍可能放松，但在化债目标上保持严格监管。

总结

城投债政策与经济周期紧密相关，当前处于隐性债务化解关键阶段。政策松动与化债监管并行，隐债清零与城投转型成为未来重点。城市更新与保障房为城投提供新的业务方向，但对偿债能力影响有限。投资者需关注政策变化对城投平台偿债意愿与能力的影响，同时警惕隐性债务化解过程中可能引发的市场波动。