20180815-光大证券-深信服-300454.SZ-投资价值分析报告_产品与市场双驱动_云业务打开新空间_29页_2mb

报告摘要

深信服（300454.SZ）投资价值分析报告总结

核心内容概述

深信服是一家以产品和渠道双驱动的高科技企业，成立于2000年，2002年推出IPSecVPN产品进入安全市场，2013年发布桌面云产品进入云计算市场，2013年推出企业无线产品，形成安全、云、企业无线三大业务板块。公司凭借高研发投入和强大的渠道能力，在多个领域占据领先地位。

主要观点与关键信息

产品与市场双驱动，差异化定位助力市场拓展

产品能力：公司以高研发投入支撑产品能力，2015-2017年研发费用率稳定在20%左右，产品在可用性、便捷性、客户体验方面表现突出。
渠道优势：公司以分销为主，渠道代理贡献收入超过95%，2017年5万以下订单占比达76.87%，中小客户为主，增强了成长的稳健性。
市场表现：2017年公司安全业务在国内市场份额第一，云业务国内市场份额第三，企业级WLAN产品市场份额第三。

云业务打开新成长空间

超融合架构：超融合通过软件定义技术整合计算、网络、存储等资源，带来更便捷的交付、更简单的运维和更好的扩展性。2017年中国超融合市场规模达3.79亿美元，同比增长115%，预计未来三年复合增长率超过50%。
云业务增长：公司云业务收入占比从2014年的1%提升至2017年的22%，预计2018-2020年增速分别为100%、70%和50%。
云业务优势：云业务具有更强的客户粘性和收入持续性，预计未来将超过安全业务收入。

安全业务持续增长

安全业务市场：公司安全业务2017年营收15.19亿元，占公司总收入61%，连续三年复合增速22%。
产品线：涵盖上网行为管理、SSLVPN、下一代防火墙（NGAF）等，其中上网行为管理2017年市场份额27.5%，位列第一。
安全市场前景：国内信息安全市场增速有望保持20%以上，2018-2019年预计保持21%和21.2%。

企业无线业务

信锐网科：作为深信服全资子公司，专注于企业级无线网络、物联网及智能交换机产品，2017年营收3.33亿元，占公司总营收13%。
市场表现：企业无线业务收入及增长稳定，2017年收入3.33亿元，同比增长38%。

盈利预测与估值

盈利预测：预计2018-2020年公司归属于上市公司股东净利润分别为7.46亿、9.76亿和12.74亿元，对应EPS分别为1.86元、2.44元和3.18元。
估值：采用相对估值和绝对估值方法，给予2018年60倍PE，对应目标价111.90元/股，维持“买入”评级。
估值区间：根据绝对估值，公司股价估值区间为103.28~118.21元/股。

风险提示

市场竞争加剧：随着超融合市场的发展，竞争可能加剧，导致毛利率下降。
企业安全投入降低：在不景气背景下，企业可能缩减安全投入，影响公司业务增长。

估值与投资评级

相对估值：基于云转型的传统软件企业估值，公司2018年PE为55倍，对应目标价111.90元/股。
绝对估值：通过FCFF、APV和EVA方法，得出公司估值区间为103.28~118.21元/股。
投资建议：维持“买入”评级，目标价111.90元/股，时间期限为六个月。

股价驱动因素

超融合市场机遇：数据爆炸和企业IT架构变革推动超融合市场快速增长，公司作为国内领先厂商，具备良好的市场前景。
云业务增长：云业务相比安全和无线业务增长更快，且具备更高的客户粘性和收入持续性。
渠道优势：公司凭借强大的渠道能力，拓展市场，提升收入。

关键数据

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入(百万元)	1,750	2,472	3,455	4,739	6,276
净利润(百万元)	258	574	746	976	1,274
EPS（元）	0.64	1.43	1.86	2.44	3.18
P/E	159	71	55	42	32
P/B	33.8	23.5	11.1	8.9	7.1

业务板块分析

安全业务

主要产品：上网行为管理、SSLVPN、下一代防火墙（NGAF）等。
市场地位：上网行为管理市场份额第一，SSLVPN市场份额第一，NGAF市场份额第二。
增长情况：2014-2017年复合增长率22%，2017年营收15.19亿元，占公司总收入61%。

云业务

主要产品：超融合、企业云、桌面云、分支云、应用交付。
增长情况：2017年云业务营收5.45亿元，占公司总收入22%。
市场前景：预计2018-2020年增速分别为100%、70%、50%，未来三年中国超融合市场复合增长率超过50%。

企业无线业务

主要产品：无线AC控制器、无线AP、智能交换机等。
增长情况：2017年营收3.33亿元，同比增长38%，占公司总营收13%。

总结

深信服凭借产品和渠道双轮驱动，在安全、云和企业无线三大业务板块均占据行业领先地位。公司云业务正处高速成长期，未来有望超越安全业务收入，成为主要增长点。公司研发投入高，渠道能力强，财务状况良好，现金流质量高，具备较强的盈利能力。基于对超融合市场的看好和公司竞争优势，给予“买入”评级，目标价111.90元/股。

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