深度报告-20210208-开源证券-万华化学-600309.SH-万华化学深度报告之二_美国房地产周期向上_或持续催化MDI需求增长_27页_2mb

万华化学（600309.SH）深度报告：美国房地产周期向上，或持续催化MDI需求增长

核心内容概述

本报告分析了美国房地产周期的上行趋势及其对MDI需求增长的推动作用。基于“哈里森模型”和历史数据，我们推测美国房地产周期在2011年至2023年期间将经历持续的高景气阶段，从而带动MDI需求增长。同时，报告指出万华化学作为全球MDI行业龙头，有望在全球MDI需求增长及供给端变量因素中受益。

主要观点

• 美国房地产周期进入上行阶段：自2011年以来，美国房地产市场已进入持续10年的上行周期，抵押贷款利率走低，房价指数持续上涨，房屋销售量和价格齐升。
• MDI需求与房地产景气正相关：美国建筑保温材料和冰箱冷柜是MDI的主要下游应用领域，二者需求增长将直接和间接带动MDI消费。
• MDI需求边际增长1.4%：2021年，美国房地产周期的上行预计可带动12.8万吨MDI需求增长，占全球MDI产能的1.4%。
• MDI供给端存在变量：2021年上半年，全球预计有234万吨海外MDI装置存在不可抗力或检修计划，可能对MDI价格形成支撑。
• 万华化学产能全球领先：公司MDI总产能达210万吨，占全球总产能的23.66%，在行业寡头垄断格局中占据重要地位。
• 盈利预测上调：基于需求增长和供给变量，我们上调了公司2020-2022年的盈利预测，预计归母净利润分别为100.42亿元、169.24亿元、190.88亿元，对应EPS分别为3.20元、5.39元、6.08元。

关键信息

1. MDI产业下游需求

• 主要应用领域：建筑保温材料、冰箱冷柜、汽车、服装等。
• 美国市场：建筑用MDI占总消费量的35.1%，冰箱冷柜占8.2%。
• 中国市场：冰箱冷柜用MDI占总消费量的43%，建筑用MDI占20%。
• 全球格局：2017年，中国、西欧和美国合计占全球MDI消费量的74%。

2. 美国房地产周期与MDI需求的关联

• 历史数据验证：2000-2018年，美国建筑用MDI消费增速与新开工私人住宅增速走势基本一致。
• 冰箱冷柜与房地产的联动：美国冰箱出货量增速与新房销售量增速基本一致，滞后约一年。
• 2020年数据：美国新房销售同比增速达15.18%，二手房销售增速稳定在22%左右，带动冰箱冷柜需求。

3. MDI供给变化

• 2021上半年供给变量：预计234万吨海外MDI装置存在不可抗力或检修计划，占全球总产能的23.66%。
• 未来产能投放：预计2021-2025年，万华化学、科思创、巴斯夫将分别新增产能130万吨、46万吨、30万吨，全球CR5仍维持在88%左右。
• 万华化学产能扩张：烟台、宁波、BC公司和福建基地均有扩能计划，未来将增强其市场地位。

4. MDI价格支撑因素

• 需求增长与供给收缩：2021年MDI需求走强，供给端存在不确定性，有助于价格支撑。
• 价格历史表现：2020年7月聚合MDI价格触底反弹，当前价格处于历史分位的29%。

5. 风险提示

• 产能投放不及预期
• 下游需求放缓
• 产品价格大幅下滑

财务预测与估值

投资建议

• 投资评级：买入（维持）
• 理由：美国房地产周期上行将带动MDI需求增长，叠加供给端变量，MDI价格有望支撑，万华化学作为全球MDI龙头，有望充分受益。

图表目录摘要

• 图1：2017年中国、西欧和美国是MDI前三大消费地
• 图2：2007-2017年中国MDI消费增速全球领先
• 图3：2018年美国MDI消费量最大的领域是建筑行业
• 图4：2019年中国MDI消费量最大的领域是白色家电
• 图5：2017年海尔冰箱以17.3%的市场份额位居全球第一
• 图6：2017年海尔冷柜领先第二名超3倍
• 图7：美国房地产于2009年触及低谷
• 图8：美国建筑用MDI消费增速于2009年跌至-29.8%
• 图9：美国家庭冰箱普及率达到89%
• 图10：至2026年全球智能冰箱市场规模有望达到62亿美元
• 图11：美国房地产于1992-2009年经历一轮完整周期
• 图12：美国房价指数变化印证完整周期波动
• 图13：房地产市场对MDI市场具有清晰的传导机制
• 图14：泡沫塑料占美国建筑保温市场的43%
• 图15：美国建筑用MDI增长趋势与开工住宅趋势一致
• 图16：建筑用MDI需求对MDI需求总量有直接影响
• 图17：冰箱出货量增速与新房销量增速基本一致
• 图18：美国抵押贷款利率持续走低
• 图19：凯斯-席勒房价指数增速于2009年触底后反弹
• 图20：2011-2020年美国新房销量CAGR达11.44%
• 图21：2008年后美国新房和二手房销量持续修复
• 图22：2020年12月美国新房销量同比增速为15.18%
• 图23：2020年12月美国成屋销量增速稳定在22%
• 图24：冰箱销量3月起呈现强势的V形反弹
• 图25：冰柜销量自4月起实现大幅同比增长
• 图26：2020年冰箱出口量同比增长22.3%
• 图27：2020年冷柜出口量同比增长52.6%
• 图28：冰箱销量增幅与出口量增幅相关系数达0.982
• 图29：冷柜销量增幅与出口量增幅相关系数高达0.999
• 图30：2005年全球新增MDI产能77万吨
• 图31：2005年MDI需求强劲，全球MDI价格上涨
• 图32：万华化学拥有210万吨MDI产能，处于全球领军地位
• 图33：2020年末全球CR5占比为91%
• 图34：预计至2025年全球CR5仍将占比88%
• 图35：2011年起美国抵押贷款利率震荡下行，房价指数持续走高
• 图36：美国房地产周期新建私人住宅开工持续上升
• 图37：截至2020年12月私人住宅开工月度增速为5.8%
• 图38：我国冰箱冰柜出口占比逐年上升
• 图39：2019年美国是我国冰箱第一大进口国
• 图40：2020年7月聚合MDI价格触底后开始反弹，目前处于29%分位

表格目录摘要

• 表1：预计2021-2025年，万华化学、科思创、巴斯夫将分别新增产能130万吨、46万吨、30万吨
• 表2：2021上半年或有234万吨海外MDI装置存在不可抗力或检修计划
• 表3：2021年美国房地产景气上行，可拉动1.4%的全球MDI消费边际增长
• 表4：公司业绩拆分与盈利预测

结论

万华化学作为全球MDI行业龙头，其MDI产能全球领先，同时受益于美国房地产周期的上行，以及供给端的变量因素，有望在2021年实现盈利增长。我们维持“买入”评级，认为公司将在MDI需求增长和价格支撑中充分受益。