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中顺洁柔 (002511.SZ) 买入（维持评级）总结

核心内容

中顺洁柔近期发布2020年业绩快报，全年营收达78.5亿元，同比增长18.3%，归母净利润9.05亿元，同比增长49.8%。其中，第四季度营收和归母净利润分别同比增长26.43%和40.32%，显示出公司业绩的持续增长态势。

主要观点

• 业绩表现亮眼：4Q业绩增速环比提升，电商渠道表现尤为突出，线上业务在2021年有望超越金红叶，成为行业第三。
• 产品结构优化：公司不断开发高端新品，提升高毛利产品占比，优化产品结构。
• 市场拓展加速：湖北20万吨高档生活用纸项目第一期完成，2021年将加速华中市场布局。
• 成本控制优势：浆价上涨背景下，公司已进行战略备库，成本压力较小，竞争优势凸显。
• 行业竞争格局改善：随着浆价上涨，小型企业面临较大压力，行业集中度有望提升，公司有望在3月提价。
• 盈利能力增强：归母净利润增长率显著，ROE持续提升，2020-2022年EPS分别为0.69、0.89和1.07元，当前PE估值较低，投资价值凸显。

关键信息

市场数据

• 当前股价：21.33元
• 总股本：13.12亿股
• 已上市流通A股：12.78亿股
• 总市值：279.79亿元
• 年内股价最高最低：26.88/14.47元
• 沪深300指数：5337
• 中小板综：12778

财务预测

• 营业收入：预计2020-2022年分别为78.5亿元、91.9亿元、106.75亿元
• 归母净利润：预计2020-2022年分别为9.05亿元、11.61亿元、13.98亿元
• 每股收益（EPS）：预计2020-2022年分别为0.69元、0.89元、1.07元
• PE估值：当前股价对应2020-2022年PE分别为30倍、24倍、20倍
• ROE：预计2020-2022年分别为19.70%、21.96%、22.81%

电商与个护布局

• 电商团队成长迅速，线上业务有望在2021年超越金红叶
• 1Q2020电商业务增长超过40%
• 公司已布局卫生巾、纸尿裤和棉柔巾等个护产品，打开新的增长空间

风险提示

• 木浆价格大幅上涨
• 销售费用率控制不力
• 新产品销售低于预期
• 高管减持行为

投资建议

• 评级：买入（维持评级）
• 理由：公司业绩持续增长，电商和个护布局前景良好，当前估值较低，具备成长潜力

附录：三张报表预测摘要

损益表

• 主营业务收入：预计2020-2022年分别为78.5亿元、91.9亿元、106.75亿元
• 主营业务成本：预计2020-2022年分别为42.1亿元、50.04亿元、57.29亿元
• 毛利：预计2020-2022年分别为36.4亿元、41.86亿元、49.46亿元
• 归母净利润：预计2020-2022年分别为9.05亿元、11.61亿元、13.98亿元

现金流量表

• 经营活动现金净流：预计2020-2022年分别为10.16亿元、14.36亿元、17.06亿元
• 投资活动现金净流：预计2020-2022年分别为-8.67亿元、-7.04亿元、-7.54亿元
• 筹资活动现金净流：预计2020-2022年分别为-5.3亿元、-6.04亿元、-7.08亿元
• 现金净流量：预计2020-2022年分别为9.6亿元、128亿元、244亿元

资产负债表

• 资产总计：预计2020-2022年分别为67.97亿元、76.64亿元、86.63亿元
• 负债股东权益合计：预计2020-2022年分别为6.797亿元、7.664亿元、8.663亿元
• 普通股股东权益：预计2020-2022年分别为4.592亿元、5.289亿元、6.128亿元

比率分析

• 每股收益：预计2020-2022年分别为0.69元、0.89元、1.07元
• 每股净资产：预计2020-2022年分别为3.502元、4.032元、4.672元
• 每股经营现金净流：预计2020-2022年分别为0.775元、1.094元、1.301元
• 净资产收益率（ROE）：预计2020-2022年分别为19.70%、21.96%、22.81%
• 总资产收益率（ROA）：预计2020-2022年分别为13.31%、15.16%、16.13%
• 投入资本收益率（ROIC）：预计2020-2022年分别为17.96%、20.43%、21.94%

历史推荐和目标定价

• 2019-04-15：买入，市价10.06元，目标价N/A
• 2019-08-06：买入，市价13.14元，目标价N/A
• 2019-10-24：买入，市价13.63元，目标价N/A
• 2020-04-30：买入，市价17.90元，目标价23.27元
• 2020-08-07：买入，市价24.83元，目标价29.80元
• 2020-10-29：买入，市价21.76元，目标价N/A
• 2021-01-06：买入，市价24.05元，目标价N/A

投资评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上