20151119-中投证券-装修装饰_互联网家装系列之四_互联网家装的核心逻辑是产业链缩短_21页_1mb

报告摘要

装修装饰行业互联网家装分析总结

核心内容概述

装修装饰行业正面临由上游地产市场影响带来的景气度下行压力，传统企业积极寻求转型。互联网家装作为新兴的商业模式，正在成为行业发展的关键方向，其核心逻辑在于缩短产业链，通过建材集采和品牌溢价提升利润空间。本文从行业周期、市场空间、商业模式及上市公司转型路径等方面进行分析。

主要观点

建筑行业总量过剩
- 库兹涅茨建筑周期理论在中国仍具参考价值，但因政策错配导致建筑业单边增长。
- 2014年城市人均居住面积已超过36平米，农村超过40平米，接近欧洲水平，建筑总量已接近饱和。
地产去库存周期开始
- 房企新开工和竣工面积增速放缓，施工与竣工面积剪刀差拉大，库存压力显现。
- 2015年是去库存的元年，预计消化现有库存需至少8年，行业进入调整期。
家装市场潜力巨大
- 家装市场具有高回款质量、需求分散且订单额小的特点，是互联网家装的主要目标市场。
- 保守估计互联网家装市场空间为12300亿元，未来5年可能整合10%的市场，形成180亿元的现金流。
互联网家装核心逻辑
- 通过F2C与O2O两个闭环缩短产业链，实现建材集采利润与品牌溢价。
- 前端互联网化能有效聚集标准化用户，后端需依赖工业化制造能力（工业4.0）。
行业痛点与互联网解决方案
- 传统家装存在信息不对称、施工质量参差不齐、缺乏监理等问题。
- 互联网家装通过用户筛选、数据整合、工厂化生产等方式解决这些问题，提升用户体验。
未来竞争格局
- 家装行业将向集中化发展，竞争格局类似汽车产业，多个大品牌并存，难以形成寡头垄断。
- 资本市场对互联网家装业务给予较高PE估值，先发优势明显。

关键信息

市场空间

保守估计互联网家装市场空间为12300亿元。
未来五年可能整合10%的市场，形成约180亿元现金流。
以20倍PE估算，相关公司总市值可达3600亿元。

上市公司转型情况

金螳螂：2015年主营收入205.84亿元，互联网家装业务估值105亿元。自建电商，明年一季度将开展直营店和建材配送中心，具备先发优势。
亚厦股份：2015年主营收入106.4亿元，互联网家装业务估值129亿元。采用“蘑菇+”模式，推进较快，已形成“炫动360+mBIM+TFTB”串联壁垒。
广田股份：2015年主营收入83.2亿元，互联网家装业务估值28亿元。专注住宅精装，已落地线下体验店，客户反馈良好。
东易日盛：2015年主营收入20亿元，互联网家装业务估值25亿元。推出“速美超级家”产品，价格低至999元，主打快速交付。

投资要点

互联网家装模式的核心在于“建材集采+品牌溢价”。
后端建材产品化智能制造是未来最难突破的瓶颈。
催化剂在于走量情况，未来竞争格局将向集中化发展。

风险提示

宏观经济不振可能加剧传统装饰装修业务下滑。
互联网家装业务发展不及预期可能影响估值。

表格摘要

公司名称	股票代码	2014EPS	2015EPS	2016EPS	2017EPS	2014PE	2015PE	2016PE	2017PE	投资评级
金螳螂	002081	1.07	1.02	1.17	1.28	15.46	16.22	14.14	12.92	推荐
亚厦股份	002375	0.77	0.54	0.55	0.61	19.91	28.39	27.87	25.13	推荐
广田股份	002482	0.86	0.83	0.98	1.16	28.49	29.52	25	21.12	推荐
东易日盛	002713	0.93	0.33	0.69	0.75	29.31	81.12	42.93	33.11	中性
洪涛股份	002325	0.29	0.33	0.38	0.42	61.03	34.26	26.55	21.29	中性

图表摘要

图1：建筑业全国施工面积及增速，显示施工面积持续增长。
图2：建筑业全国竣工面积及增速，显示竣工面积增速放缓。
图3：计划生育后人口净增加值，反映人口增长趋势。
图4：城市与农村人均住宅建筑面积，显示城市人均接近饱和。
图5：2012年各国人均住宅建筑面积，显示我国接近欧洲水平。
图6：住宅竣工面积与人均增加面积，反映住宅建设增速放缓。
图7：房企新开工面积，显示负增长趋势。
图8：房企竣工面积，显示增速下降。
图9：月度累计施工面积，显示施工面积持续增长。
图10：月度累计新开工面积，显示负增长。
图11：月度累计竣工面积，显示负增长。
图12：建筑装饰行业总产值及增速，显示行业整体增长放缓。
图13：2014年建筑装饰子行业产值占比，显示公装与家装比例稳定。
图14：建筑装饰行业投资与消费属性，显示投资属性需求下降。
图15：行业市场空间分布，显示家装市场潜力大。
图16：利率变化与公装增速关系，显示公装增速受政策影响大。
图17：商业地产与高档住宅投资完成额增速，显示投资属性放缓。
图18：星级酒店数量增速，显示商业地产投资低迷。
图19：房企竣工面积及增速，显示去库存趋势。

投资建议

推荐公司：金螳螂、亚厦股份、广田股份（互联网家装转型三剑客）。
投资逻辑：互联网家装模式将推动行业向集中化、工业化发展，具备较高的估值潜力。

未来展望

家装行业将逐步从“施工利润”向“建材集采利润”转变，未来可能进一步向“家庭服务利润”转移。
互联网家装企业需在前端积累足够用户量级，后端实现产品化智能制造（工业4.0）以实现可持续增长。
资本市场对互联网家装业务给予较高PE估值，先发优势明显。

总结

互联网家装作为装修装饰行业转型的重要方向，具备巨大的市场空间和增长潜力。其核心在于缩短产业链，实现建材集采与品牌溢价，但后端产品化智能制造仍是未来突破的关键。当前，行业正经历去库存周期，家装市场成为企业转型的主要战场，预计未来五年将逐步整合行业资源，形成集中化竞争格局。金螳螂、亚厦股份、广田股份作为转型三剑客，具备较强的先发优势和业务拓展能力，值得重点关注。

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