2020下半年海外债市环境展望：疫情冲击下的变与不变-20200612-申万宏源-55页_2mb

疫情冲击下的变与不变 ——2020下半年海外债市环境展望

核心内容

• 疫情对全球经济的冲击：2020年上半年，全球经济因疫情陷入大幅衰退，海外债市收益率大幅下行，形成分析师预测的“强化版”格局。
• 疫情对不同经济体的冲击：发达国家疫情发展相对缓和，但后续不确定性仍然存在；新兴市场则面临三阶段冲击，包括全球流动性危机引发的资本外流、内部疫情扩散带来的冲击以及主权信用风险上行。
• 政策应对特征：财政政策以救助为主，货币政策持续宽松，形成了“财政不断加码+货币充分宽松”的政策组合。企业杠杆率上升，居民消费受到失业影响，但居民债务违约风险相对可控。
• 债市展望：全球流动性宽松持续，但经济复苏存在时滞，海外债市收益率预计下半年将小幅回升。美元指数预计走弱，汇率对国内债市影响有限。

主要观点

• 上半年全球经济衰退幅度为史上最大，海外债市收益率大幅下行，是分析师预测的强化版。
• 疫情对债市的影响分为两个层面：一是发达国家的复工及疫情发展存在不确定性；二是新兴市场受到三阶段冲击，包括资本外流、疫情扩散和主权信用风险。
• 与2008年金融危机不同，本轮冲击主要是供给端问题，金融系统稳定性尚可，居民消费断流是主要风险，而非债务违约。
• 下半年海外债市收益率预计将小幅回升，但短期仍可能有修正过度乐观预期的情况。
• 美元指数预计小幅走弱，汇率端不会成为国内债市的利空因素。

主要内容

1. 疫情之前的全球经济：衰退的边缘

• 2018年起，发达国家及新兴经济体增速均开始回落。
• 全球经济在金融危机后持续复苏势头难以延续。
• 居民消费作为经济的核心驱动有所弱化，美欧国家消费增速中枢趋于下行。

2. 发达与新兴：疫情冲击的两个角度

• 发达国家疫情相对缓和，但后续不确定性仍存。
• 新兴市场面临三阶段冲击，包括资本外流、内部疫情扩散和主权信用风险。
• 部分新兴市场国家如巴西、墨西哥、印尼、南非等在3月中旬汇率大幅贬值。

3. “变”：政策偏救助、金融仍稳定

• 财政政策以救助为主，支持实体企业和居民，旨在缓解失业压力对消费和总需求的传导。
• 货币政策持续宽松，全球央行总资产扩张规模空前，尤其以美国为主要推动者。
• 美国居民消费贷款修复至危机前水平，但消费断流仍是核心风险。

4. “不变”：流动性传导、经济复苏仍有时滞

• 流动性传导存在分层问题，对实体经济的支持有限。
• 尽管风险偏好有所回升，但经济复苏节奏较慢，且存在预期差。
• 制造业库存水平偏高，对需求改善的敏感度下降，复苏过程缓慢。

2020年海外经济展望

• 经济增长偏弱：全球外需复苏缓慢，海外债市仍有下行空间。
• 风险偏好回升：虽有所修复，但并非一蹴而就，仍需关注贸易环境和疫情发展对市场的扰动。
• 就业与消费：就业端增长动力有限，消费降速背后是失业率上升和人口红利缩减。
• 企业杠杆与政府债务：企业杠杆率上升，政府债务率普遍上行，尤其在新兴市场。

海外债市展望

• 收益率走势：下半年海外债市收益率将小幅回升，但短期可能有修正过度乐观预期。
• 美元走势：美元指数预计小幅走弱，汇率对国内债市影响有限。
• 经济复苏节奏：经济修复方向确立，但速度较慢，美欧经济复苏存在差异。
• 通胀预期：通胀仍偏弱，短期内难以快速反转。

风险提示

• 贸易环境变化：中美贸易谈判、英欧贸易关系等因素可能成为中长期扰动因素。
• 疫情超预期扩散：可能再次影响市场情绪，导致风险偏好下降。
• 主权信用风险：关注部分新兴市场因前期贬值、经济衰退和储备不足带来的风险。
• 长期通胀：需求缺口修复后，扩张性财政政策可能对通胀产生影响。

投资评级说明

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• 港股投资评级：基于报告日后6个月内证券相对于恒生中国企业指数的表现。
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总结

• 疫情冲击下，全球经济面临严峻挑战，但政策偏向救助，金融系统仍保持稳定。
• 海外债市收益率预计下半年将小幅回升，美元指数走弱，汇率对国内债市影响有限。
• 经济复苏存在时滞，风险偏好可能反复，但整体偏空。
• 需关注贸易环境变化、疫情扩散、主权信用风险及长期通胀等潜在风险。