20180206-国金证券-养元饮品-603156.SH-核桃乳开拓者_加强品牌渠道建设求持续发展_23页_2mb

养元饮品研究报告总结

核心内容概述

养元饮品（603156.SH）是中国植物蛋白饮料行业的领先企业，尤其以核桃乳产品为核心，占据市场主导地位。公司通过“分区域定渠道独家经销模式”和精准营销策略，实现了持续的品牌建设和渠道拓展。2017年前三季度，公司实现收入54.6亿元，净利近15.7亿元，尽管受到市场竞争加剧和原材料成本上升的影响，但依然保持高利润率。

主要观点

• 高度依赖大单品：核桃乳是公司主要产品，收入占比达98%，其他产品为核桃相关植物蛋白饮料。
• 独家经销与扁平化渠道：公司采用“分区域定渠道独家经销模式”，通过减少中间环节提升经销商利益，从而实现收入高度分散。
• 精准营销策略：自2010年起，公司通过“经常用脑，多喝六个核桃”广告语精准定位学生和脑力劳动者，推动品牌影响力和业绩增长。
• 经销商激励机制：公司通过高额补贴和奖励折扣，激励经销商拓展市场，提升销售效果。
• 募集资金用于拓展市场：公司公开发行5,380.5万股，每股发行价78.73元，募集资金净额约32.7亿元，主要用于品牌建设、商超渠道建设和产能提升。

关键信息

市场数据

盈利预测

估值与目标价格

• 目标价格：105.20-105.50元
• 估值：基于可比公司2018年平均25X市盈率，公司估值合理。

风险提示

• 单一产品占比高：核桃乳收入占比超95%，产品老化风险难以分散。
• 市场竞争加剧：其他企业如伊利、达利等开始布局植物蛋白饮料市场，竞争压力加大。
• 渠道费用投入不达预期：费用投放效果存在不确定性，可能影响盈利增长。

结构化信息

一、核桃乳开拓者，谋求持续发展

• 产品结构：公司收入高度依赖核桃乳，其他产品为核桃相关植物蛋白饮料。
• 经销商网络：截至2017年6月底，公司约有1,700家经销商，覆盖大部分地区。
• 营销策略：精准定位脑力劳动者，通过央视和地方卫视广告增强品牌影响力。
• 广告投入：2016年及17H1广告费用分别为4亿元和2.5亿元，占收入比例较高。

二、募集资金拓展营销网络，加码植物蛋白市场

• 募投项目：32.7亿元资金用于营销网络建设、品牌建设、商超渠道建设及产能提升。
• 营销网络建设：投资29亿元，其中65%用于品牌建设，31%用于商超渠道建设。
• 产能提升：建设年产20万吨植物蛋白饮料项目，替换老旧生产线，提升产能利用率。
• 渠道拓展：重点拓展商超渠道，计划在成熟市场实现双卡板陈列，扩大市场份额。

三、盈利预测

• 收入预测：预计2017-2019年收入分别为77.8亿元、84.4亿元、94.2亿元。
• 成本预测：2017-2019年毛利率预计分别为47.8%、48.9%、50.9%。
• 销售费用预测：销售费用率预计从14%提升至20.2%，主要用于品牌建设和渠道拓展。
• 净利润预测：预计2017-2019年净利润分别为22.4亿元、22.6亿元、23.9亿元。

四、风险提示

• 产品单一化：核桃乳占比高，产品老化风险难以分散。
• 竞争加剧：其他企业加大植物蛋白饮料布局，影响广告效果和市场份额。
• 费用投入效果：渠道费用投入存在不达预期的风险，影响公司盈利能力。

图表目录摘要

• 图表1：养元在国内植物蛋白饮料行业产量占比超30%。
• 图表2：养元收入（亿元）及增速。
• 图表3：养元归母净利（亿元）及增速。
• 图表4：核桃乳产品收入占比超98%。
• 图表5：养元主要产品收入增速。
• 图表6：分产品毛利率。
• 图表7：分产品销售价格。
• 图表8：养元产品生产成本拆分。
• 图表9：养元核桃采购价格。
• 图表10：核桃农产品批发价。
• 图表11：镀锡板卷价格走势。
• 图表12：17H1经销商多集中在华北。
• 图表13：经销商数量基本稳定。
• 图表14：17H1地区销售收入占比。
• 图表15：前20名经销商收入占比约10%。
• 图表16：公司股权结构（上市前）。
• 图表17：养元2010年收入翻倍。
• 图表18：养元3年收入全面超过露露。
• 图表19：2008-2010年利润及净利率。
• 图表20：2013-17H1利润及净利率。
• 图表21：养元、露露广告宣传费用。
• 图表22：养元、露露广告费用率。
• 图表23：承德露露、养元渠道利差。
• 图表24：养元履约奖励金额。
• 图表25：考核达标奖励金额。
• 图表26：搭本品促销占比。
• 图表27：搭非本品促销占比。
• 图表28：养元、露露收入比较。
• 图表29：养元、露露收入增速YoY。
• 图表30：养元、露露销售量比较。
• 图表31：养元、露露出厂价比较。
• 图表32：养元、露露毛利率比较。
• 图表33：养元、露露平均成本比较。
• 图表34：养元、露露采购价格比较。
• 图表35：养元、露露销售费用率比较。
• 图表36：养元、露露管理费用率比较。
• 图表37：养元、露露预收账款比较。
• 图表38：养元、露露存货周转天数。
• 图表39：募集项目及计划进度。
• 图表40：植物蛋白饮料销售量。
• 图表41：植物蛋白饮料市场份额。
• 图表42：媒体计划投放进度表。
• 图表43：卖场终端陈列。
• 图表44：商超双卡板陈列。
• 图表45：商超渠道建设进度表。
• 图表46：养元产能及利用率。
• 图表47：养元销量。
• 图表48：自产、委托加工情况。
• 图表49：养元收入预测。
• 图表50：成本测算。
• 图表51：销售费用预测。

总结

养元饮品凭借核桃乳这一大单品占据市场主导地位，通过独家经销模式和精准营销策略，实现了较高的利润率和市场份额。尽管面临原材料成本上升和市场竞争加剧的挑战，公司通过募集资金拓展营销网络和商超渠道，有望提升品牌影响力和市场占有率。然而，单一产品结构和费用投放效果存在不确定性，需持续关注市场变化和公司战略执行情况。