20181217-西南证券-养元饮品-603156.SH-调研报告_新品即将上市_积极挖掘核桃乳消费潜力_17页_1mb

养元饮品调研报告总结

核心内容

养元饮品（603156）是一家专注于核桃乳及复合植物蛋白饮料生产的龙头企业，其“六个核桃”品牌占据约88%的市场份额。公司自2005年创立以来，凭借产品创新和渠道拓展，实现了快速成长，成为我国核桃乳行业的绝对领导者。然而，近年来受到竞品冲击及产品结构老化的影响，公司收入增速放缓甚至出现负增长。公司正通过推出升级版新品“五星六个核桃”、拓展消费场景、渠道向上渗透等举措，寻求业绩的突破。

主要观点

1. 新品即将上市，有望带来业绩转折

• 公司即将推出“五星六个核桃”新品，产品在口感和蛋白含量方面有所提升，定价提高50%（90-100元/箱），品牌形象提升，消费场景扩展。
• 新品旨在通过产品结构升级和渠道优化，带动业绩增长，但具体效果仍需观察。

2. 渠道下沉空间有限，向上渗透进展缓慢

• 公司目前以“深度分销+滚动复制”模式为主，三四线及以下地区渗透率高，但一二线市场覆盖率低。
• 公司自2016年起尝试向一二线市场渗透，通过经销商+直营模式布局商超、便利店、电商渠道，但进展缓慢，对收入增长贡献有限。

3. 消费场景扩充缓慢，即饮消费潜力待挖掘

• 公司尝试通过品牌年轻化、口碑营销、内容渗透等方式，拓展“即饮”消费场景。
• 但即饮消费培育过程缓慢，若能加大餐饮渠道布局，或可带动业绩增长。

4. 行业竞争加剧，植物蛋白市场增速放缓

• 植物蛋白饮料市场在2015年后增速下降至10%以下，主要受常温酸奶、高端白奶等竞品冲击。
• 行业集中度较低，CR3约为24%，未来集中度有望提升。

5. 公司盈利预测与投资建议

• 预计2018-2020年EPS分别为3.28元、3.76元、4.21元，未来三年归母净利润复合增长率约为11%。
• 维持“买入”评级，认为公司具备长期增长潜力。

关键信息

产品与市场

• 核心产品：核桃乳，2017年收入占比超过98%。
• 新品计划：“五星六个核桃”预计提升产品品质，改善消费场景。
• 其他产品：红枸杞饮料、发酵核桃乳等，处于试销或上市准备阶段。

渠道与销售

• 销售模式：以经销为主，占比约97%，经销商覆盖全国县级地区。
• 终端结构：传统流通渠道占比95%，主要集中在三四线及以下市场。
• 渠道策略：尝试向一二线市场渗透，布局商超、便利店、电商渠道，但进展缓慢。

营销策略

• 广告宣传：从2007年后的线下宣传逐步转向线上线下结合，2018年起加强口碑营销和品牌年轻化。
• 营销创新：通过高考、互联网媒体、植入广告等方式提升品牌认知。

财务预测

• 营业收入：预计2018-2020年分别为8121.52亿元、9251.87亿元、10265.29亿元，年均复合增速为10.95%。
• 净利润：预计2018-2020年分别为2472.46亿元、2831.37亿元、3167.63亿元，年均复合增速为14.52%。
• 每股收益：预计2018-2020年分别为3.28元、3.76元、4.21元。
• 估值指标：PE（2018E）为13倍，PB（2018E）为2.93倍，未来估值有望进一步下降。

风险提示

• 产品销量不及预期。
• 原材料价格波动。
• 行业竞争加剧。

盈利预测与评级

盈利预测

投资评级

• 公司评级：买入（未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅预计超过20%）。

行业分析

行业概况

• 植物蛋白饮料：2017年市场规模约630亿元，人均消费量约4.8kg，与台湾、香港相比仍有提升空间。
• 行业增长：受消费升级和企业端推动，预计2020年市场规模有望达到750亿元，年均复合增速约5.5%。

竞品分析

• 山寨产品：对主流品牌造成冲击，但近年有所肃清。
• 常温酸奶与高端白奶：伊利、蒙牛等企业布局，对植物蛋白饮料市场产生跨品类挤压。

产品功能

• 植物蛋白饮料具有多种健康功能，如健脑、调节血脂、美容等，随着消费者健康意识提升，即饮消费潜力巨大。

财务数据

资产负债表（百万元）

财务指标

总结

养元饮品作为核桃乳行业的龙头企业，正面临来自竞品的激烈竞争和产品结构升级的压力。公司通过推出新品、拓展消费场景、渠道向上渗透等策略，试图带动业绩增长。尽管短期内面临挑战，但公司具备较强的品牌影响力和市场基础，未来有望在消费升级和行业整合中受益。分析师维持“买入”评级，认为公司具有长期增长潜力，但需关注产品销量、原材料价格波动和行业竞争加剧等风险。