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周期股：“涨”不等于“赢” —— 华创证券宏观专题总结

核心内容概述

本报告从宏观角度分析当前周期股的走势，指出虽然周期股具备上涨条件，但未必能形成“赢”的行情，即跑赢上证综指和创业板指的年度级别行情。报告通过历史复盘、PPI走势分析及M1数据观察，探讨周期股能否在当前环境下实现超额收益。

主要观点与关键信息

一、当前市场看多周期股的理由

1. 估值处于历史低位
   周期股（如采掘、化工、钢铁、有色、建材）的估值（以PB衡量）处于2011年以来的50%分位数以下，远低于消费与成长股（以PE衡量）的估值水平（多在50%以上，部分行业在90%以上）。

2. PPI拐点已现
   6月PPI环比上行、同比收窄，市场对PPI年底回正有一定期待，认为将带动周期股上行。

3. 周期相关需求强劲
   地产与基建投资目前景气较高，后续可能继续上行，从而带动周期股业绩提升。

二、我们对周期股走势的判断

1. 历史复盘：估值低位后的走势决定因素

• 周期股在估值低位后能否跑赢成长消费股，关键在于利润的兑现。
• 2009年、2014-2015年：周期与成长消费股走势相近，均受资金推动。
• 2016年：周期股跑赢成长消费股，因上游利润大幅增长。
• 2012-2013年：周期股跑输成长消费股，因上游利润持续弱于中下游。

2. 当前利润情况分析

• 上游利润率弱于中下游：截止5月，采矿+上游利润率降至4.3%，中下游利润率微降至5.4%，上游利润增速为-38%，中下游利润增速为-4%。
• 利润份额下降：上游利润份额降至32%，中下游提升至59%。
• 供需关系平衡：动力煤、螺纹钢、水泥等国内定价商品的供需关系较为平衡，产能增加与需求增长同步，难以支撑价格大幅上涨。

3. M1视角：库存周期逻辑配合

• M1作为领先指标，反映企业资金状况和库存周期预期。
• 2023年6月M1同比仅回升至6.5%，幅度弱于2012-2013年及2009年、2016年。
• 周期股的货币资金同比仍低于消费成长股，M1上行力度偏弱，难以支撑库存周期明显向上。

三、结论：周期股能否实现超额收益？

• 超跑行情的必要条件：M1向上、上游利润兑现、上游利润率与中下游利润率差值提升。
• 当前情况：M1反弹幅度有限，库存继续下行，PPI偏弱，上游利润率持续低于中下游，难以支撑周期股跑赢市场。
• 未来变化：若出现以下情况，可能改变当前判断：
  • M1回升速度陡然加快；
  • 油价超预期回升，带动PPI快速上行；
  • 国内基建与地产投资增速同步上行至15%以上；
  • 上游利润率相对中下游快速走高。

四、风险提示

• 油价大幅上行，PPI同比转正，可能对周期股产生积极影响，但目前判断概率较低。

五、投资逻辑总结

• 周期股的“涨”是可能的，但“赢”需要更强劲的盈利驱动和资金推动。
• 当前市场环境更接近2012-2013年，周期股难有超预期表现。
• 周期股的走势更多跟随上证综指，而非跑赢创业板指。

六、报告亮点

• 回答市场对风格切换的疑问，从宏观角度分析周期股能否跑赢市场。
• 强调利润兑现是周期股跑赢的关键，而非单纯估值修复。
• 通过历史数据与当前数据对比，清晰指出当前周期股不具备“超跑”条件。

七、团队介绍

• 组长、首席分析师：张瑜（中国人民大学经济学硕士，曾任职民生证券，2018年加入华创证券）
• 研究员：杨轶婷、陆银波、高拓、殷雯卿（均来自2019年获奖团队）
• 销售团队：覆盖北京、广深、上海等地区，提供专业客户服务支持。

八、投资评级说明

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动在-10%-10%之间
  • 回避：预期未来6个月内跌幅超过沪深300 5%以上

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300 5%以上
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动在-5%-5%之间
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300 5%以上

九、免责声明

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