20171222-浙商证券-山西汾酒-600809.SH-山西汾酒深度报告_国改释放活力_汾老大强势回归_27页_2mb

山西汾酒深度报告总结

核心内容概览

山西汾酒（600809）作为我国清香型白酒的绝对龙头，凭借深厚的品牌底蕴和国改带来的活力，正迎来强势回归。报告指出，公司充分受益于次高端白酒市场的快速发展，核心产品青花系列和金奖20年收入增速达50%以上，同时通过产品区隔和控价模式改善渠道管理，提升费用利用率。

主要观点

• 行业景气度改善：白酒行业经历深度调整后，结构趋好，次高端市场迎来黄金发展期。
• 次高端市场潜力巨大：随着高端白酒批价上涨和消费结构优化，次高端白酒性价比凸显，市场容量有望扩大。
• 国改释放活力：通过人事改革、激励机制和下放经营自主权，公司治理结构优化，推动业绩快速增长。
• 产品结构清晰：公司产品涵盖高中低端，青花系列和金奖20年为主要增长点，玻汾系列则保持自然放量。
• 全国化布局加速：在巩固省内市场的同时，公司积极拓展省外市场，尤其是环山西市场，未来收入增长空间广阔。

关键信息

财务预测

估值与评级

• 当前价格：￥56.14
• 看好的市值：650亿元，有30%以上增长空间
• 评级：买入

产品结构

• 高端：国藏汾酒
• 次高端：青花系列（青花30年、青花20年）
• 中端：老白汾系列（金奖20年、老白汾20年、老白汾15年、老白汾10年）
• 低端：玻汾系列（红盖玻汾、黄盖玻汾）
• 配制酒：竹叶青系列（竹叶青10年精酿、金象竹叶青、牧童竹叶青、玻璃竹叶青）

渠道与销售策略

• 销售体系：采用厂家—一级经销商—终端模式，部分区域设立二级经销商。
• 产品区隔：按产品和度数划分，避免窜货，如青花系列在省外，金奖20年在省内。
• 控价模式：
  • 全控价：用于青花系列和金奖20年，由厂家主导价格与费用投放。
  • 半控价：用于老白汾系列，厂商共同负责市场开发和维护。
• 费用策略：推行“价贵分离，厂商主导，费用落地，直控终端”策略，提升费用利用率。

国企改革

• 改革目标：2017-2019年酒类收入增长目标分别为30%、30%、20%，利润总额增长目标分别为25%、25%、25%。
• 改革措施：
  • 董事长签订军令状，强化责任与激励。
  • 国资委下放八项实权，包括经营计划、财务预算、人事权等。
  • 推行组阁聘任机制，开启市场化用人改革。
• 改革成效：2017年公司收入同比增长42.8%，归母净利润同比增长78.54%，业绩增长显著。

市场与行业分析

• 次高端市场容量：预计接近或超过上一轮行业景气期，约300亿至600亿。
• 消费者结构：中产及以上阶层持续增长，白酒消费年轻化趋势明显。
• 竞争格局：次高端白酒市场集中度提升，名酒品牌如汾酒、剑南春、水井坊等具有明显优势。
• 行业趋势：高端白酒批价持续上行，次高端白酒性价比凸显，市场容量有望进一步扩大。

风险提示

• 行业政策变化可能影响市场环境。
• 渠道管理仍需持续优化，防止窜货和费用效率低下。
• 市场竞争加剧，尤其是次高端市场。

总结

山西汾酒凭借深厚的品牌底蕴和国改带来的体制优化，正在次高端白酒市场中强势回归。公司通过产品区隔、控价模式改革和渠道优化，有效提升费用利用率和市场竞争力。未来全国化布局和省内市场巩固将带来收入和利润的持续增长，预计在2017-2019年实现业绩高增，具备较大的投资价值。