20200630-华安证券-山西汾酒-600809.SH-国改新三年_看青花玻汾双轮驱动_36页_2mb

山西汾酒国改三年总结：青花与玻汾双轮驱动

核心内容概述

山西汾酒在三年国企改革中表现优异，超额完成既定目标，成为清香型白酒的领军企业。公司通过聚焦青花和玻汾两大核心产品，推进全国化战略，实现持续增长。随着华润战略入股及渠道优化，汾酒在中高端及光瓶酒领域具备显著竞争优势，未来三年仍处于成长核心阶段。

主要观点

• 品牌复兴：山西汾酒作为清香型白酒的代表，品牌价值回归，市场份额扩大，品牌力与产品力显著增强。
• 产品聚焦：通过“抓两头带中间”的产品策略，青花系列（次高端）与玻汾系列（高线光瓶酒）成为增长核心。
• 渠道裂变：渠道营销持续优化，华润协同效应显著，推动商超、餐饮等渠道拓展，提升管理效率。
• 全国化扩张：省外市场占比持续上升，重点布局华东、华中、西北、东北等区域，全国化初见成效。
• 业绩增长：公司收入及利润端年复合增速显著，2020~2022年预计收入分别为140、167、197亿元，净利润分别为23.8、29.5、35.8亿元，估值合理，具备长期投资价值。

关键信息

产品策略

• 青花系列：定位次高端及高端市场，2016~2019年销售收入年复合增速约45%，2020年进一步提价，推动高端化。
• 玻汾系列：定位高线光瓶酒，市场占有率约35%，2016~2019年销售收入年复合增速约40%，具备百亿单品潜力。
• 其他系列：老白汾、金奖系列等中端产品稳定增长，竹叶青等保健酒稳步发展。

渠道策略

• 区域战略：从“13320”到“1357”，渠道布局逐步深化，省外市场占比由2017年的40%提升至2019年的51%。
• 渠道裂变：经销商数量快速增加，销售队伍扩充，通过“星级联盟”实现精细化管理。
• 华润协同：引入华润作为战略投资者，强化商超渠道布局，提升管理效率，助力全国化拓展。

财务表现

• 营收与利润：2016~2019年收入年复合增速约39.2%，归母净利润年复合增速约47.4%，2019年营收突破百亿。
• 毛利率与净利率：毛利率由2014年的67.4%提升至2019年的71.9%，净利率由9.1%增长至17.3%。
• 估值：2020年P/E为52.7x，预计2020~2022年P/E分别为52.7x、42.5x、35.0x，首次覆盖给予“增持”评级。

股权与高管变化

• 股权激励：2019年推出股权激励计划，授予中高层管理人员及技术人员568万股，激励团队积极性。
• 高管调整：内部提拔与外部空降相结合，如李俊上任，优化管理团队结构，提升决策效率。

未来展望

• 行业趋势：白酒行业结构性扩容，次高端与光瓶酒成为增长引擎，预计未来三年次高端及光瓶酒市场规模将分别达到1800亿元和1500亿元。
• 青花与玻汾：青花系列有望冲击高端市场，玻汾作为高线光瓶酒代表，具备百亿单品潜力。
• 风险提示：青花与玻汾动销不及预期、省内渠道下沉及省外全国化扩展不及预期等。

总结

山西汾酒通过三年国企改革，实现品牌复兴与业绩增长，青花与玻汾双轮驱动成为核心增长点。公司产品结构优化，渠道策略升级，全国化布局加快，未来三年仍具备强劲增长潜力。在华润协同效应及市场深度运作下，山西汾酒有望在白酒行业持续领跑。