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债券市场专题研究：二手房带动新房？地产债估值分层

核心观点

• 2023年房地产行业政策方向明确，聚焦于“稳预期”、“化风险”、“促消费”、“促转型”。
• 地方政策更侧重于“降低交易成本”，如房贷利率下调、置换住房个税退税、带押过户等，对二手房流动性有显著助力。
• 2022年下半年新房供给不足，购房者对新房交楼存在担忧，导致二手房需求率先回暖。
• 估值方面，政策方向确定并不意味着地产债无差别上涨，需关注不同房企基本面及信用风险。
• 建议配置央国企1-2Y内地产债，因其为房地产新发展模式转型的主力军。

政策分析

1.1 中央政策开好局

2023年1月以来，宏观地产政策密集出台，围绕“稳预期、化风险、促消费、促转型”四大方向展开。

• “稳预期”方向明确，“化风险”确定性高：

  • 金融政策：落实“金融16条”支持房地产市场平稳发展。
  • 实操政策：住建部从保交楼、化解房企风险、提高房屋建设标准、精准支持三类住房需求等入手。
  • 最高法将保交楼纳入工作框架，加大矛盾纠纷化解力度。
  • 住建部首次提出现房销售模式，强化预售资金监管。
  • 国资委关注房地产风险传导至城投，自然资源部优化集中供地政策。

• “促消费”提振经济地位，“促转型”为最终目标：

  • 房地产作为经济支柱地位被强化，但并不意味着新一轮井喷式增长。
  • 政策旨在为向新发展模式平稳过渡提供支持，如公积金信息联网、住房租赁金融支持政策等。

1.2 地方政策吹暖风

地方政策配合中央导向，围绕“放松交易门槛、降低交易成本、保交楼”三大思路展开。

• 降低交易成本：

  • 房贷利率下调，一二手房均适用但具有阶段性。
  • 置换住房个税退税政策，对二手房作用力度更大。
  • 带押过户政策逐步执行，缩短交易时间，降低交易成本和风险。

• 保交楼措施：

  • 部分城市如昆明、河南加强预售监管资金管理，以避免烂尾风险。
  • 未出现风险事件的城市如淮北，延续鼓励房企使用保函置换预售资金的政策。
  • 山东等地逐步提高预售门槛，鼓励现房销售试点。

基本面分析

2.1 需求：二手房率先回暖

• 新房销售仍承压，弱于2022年同期。
• 二手房销售自年初回暖，强于2022年同期，且已回升至年前两周水平。
• 二手房需求可能率先持续回暖，行情仍可持续。

2.2 投资：集中供地政策优化

• 自然资源部优化集中供地政策，提前公布拟出让土地，引导房企合理拿地。
• 房地产投资=土地购置费（拿地）+建安投资（开工、施工、竣工）。
• 上半年房企主要集中于存量房施工、竣工，下半年随着流动性修复和需求回暖，投资有望逐步修复。

2.3 库存：从“被动去库存”到“主动补库”仍需时间

• 房企流动性尚未完全修复，仍处于“被动去库存”阶段。
• 各城市库存出清周期仍处于历史较高分位数，预计趋势将延续至2023年中。
• 需要时间逐步进入“主动补库”状态。

2.4 债务：亟待资产负债改善

• 自2018年起，房企进入被动偿债阶段，需关注偿债压力。
• 随着金融支持政策落地，优质房企流动性有望改善。
• 仍需关注资金供需错配问题，避免进一步恶化。

估值分析

3.1 三类估值曲线构建

• 优质房企：收益率曲线主要由经济周期决定。
• 未违约房企：收益率曲线由经济周期和信用资质共同决定。
• 已违约房企：收益率曲线主要由信用及展期方案决定。

3.2 政策方向确定并不意味着无差别上涨

• 在相同经济周期下，三类房企YTM走势不同。
• 优质房企YTM自2021年以来已回落至3.71%，接近2021年初水平。
• 未违约房企YTM现为13.06%，需更长时间修复。
• 已违约房企YTM现为70.68%，反映信用风险较高。

风险提示

• 政策理解不到位
• 需求修复不及预期
• 房企流动性改善不及预期

图表目录

• 图1：过去一年房地产探索新发展模式的主要政策内容
• 图2：2023年以来各城市房地产调控政策统计
• 图3：30城大中城新房成交面积：周
• 图4：18城二手房销售走势强于新房：周
• 图5：一线城市二手房销售走势已接近2021年同期
• 图6：二线城市二手房销售走势已接近2021年同期
• 图7：土地成交价款及土地购置费累计同比
• 图8：百城土地成交/供应：周
• 图9：40城平均库存出清周期走势
• 图10：37城平均库存出清周期走势（不含兰州、张家港、珠海）
• 图11：各城市2022年月度库存出清周期一览表
• 图12：境内地产债发行与到期情况
• 图13：中资海外地产债发行与到期情况
• 图14：房地产开发贷款余额
• 图15：房地产信托贷款走势：季
• 图16：境内地产债发行与到期走势：月
• 图17：社融—信托贷款走势：月
• 图18：2015年至今优质房企债券YTM曲线
• 图19：2021年至今优质房企债券YTM曲线
• 图20：2015年至今未违约房企债券曲线
• 图21：2021年至今未违约房企债券YTM曲线
• 图22：2015年至今已违约房企债券收益率曲线
• 图23：2021年至今已违约房企债券收益率曲线