20181029-华泰证券-老白干酒-600559.SH-产品结构优化_净利率有所提升_4页_996kb

报告摘要

老白干酒2018年季报点评总结

核心内容概览

老白干酒（600559）在2018年前三季度实现营业收入24.31亿元，同比增长40.58%，归母净利润2.44亿元，同比增长109.22%。公司业绩表现良好，超出市场预期。基于行业整体消费疲弱和未来需求不确定性，公司投资评级由“买入”调整为“增持”，合理价格区间设定为15.12~16.38元。

主要观点

业绩表现

营业收入：2018年前三季度实现24.31亿元，同比增长40.58%。
归母净利润：实现2.44亿元，同比增长109.22%。
EPS预测：预计2018-2020年EPS分别为0.63元、0.84元和0.99元。

产品结构优化

高端白酒：以十八酒坊（二十年）、衡水老白干（1915）为代表的100元以上产品营收7.85亿元，同比增长56.35%。
中端白酒：40元-100元产品营收6.03亿元，同比增长69.26%。
低端白酒：40元以下产品营收8.2亿元，同比增长28.25%。
净利率提升：销售净利率从6.75%提升至10.04%，主要得益于费用下降和产品结构优化。

市场扩张

并购丰联酒业：通过并购，公司新增承德乾隆醉酒、湖南武陵酒、曲阜孔府家酒、安徽文王贡酒等四个区域性白酒品牌。
区域分布变化：河北省内收入占比从2017年的87%下降至75.02%，而山东、安徽、湖南等省份收入增长显著。

关键信息

股价与估值

当前价格：14.42元
合理价格区间：15.12~16.38元
目标价：基于可比公司2018年PE平均为18倍，给予公司24-26倍PE估值，目标价为15.12~16.38元。

财务数据

营业收入：预计2018-2020年分别为36.46亿元、44.84亿元、52.61亿元。
归母净利润：预计2018-2020年分别为4.23亿元、5.57亿元、6.62亿元。
每股收益：预计2018-2020年分别为0.63元、0.84元、0.99元。
毛利率：持续提升，预计2018-2020年分别为63.50%、64.00%、64.50%。
净利率：预计2018-2020年分别为11.59%、12.41%、12.58%。
ROE：预计2018-2020年分别为20.51%、23.41%、24.34%。
ROIC：预计2018-2020年分别为33.41%、34.90%、38.63%。

财务比率

资产负债率：预计2018-2020年分别为43.94%、44.14%、43.10%。
流动比率：预计2018-2020年分别为1.76、1.76、1.80。
速动比率：预计2018-2020年分别为0.73、0.69、0.72。
总资产周转率：预计2018-2020年分别为1.11、1.13、1.16。
PE（TTM）：预计2018-2020年分别为22.72倍、17.25倍、14.51倍。
PB：预计2018-2020年分别为4.66倍、4.04倍、3.53倍。
EV/EBITDA：预计2018-2020年分别为15.33倍、11.42倍、9.50倍。

风险提示

经营业绩低于目标
宏观经济表现不佳
省内竞争压力加剧

经营预测与财务分析

营业收入与净利润预测

营业收入：预计2018-2020年分别为36.46亿元、44.84亿元、52.61亿元，增速分别为43.84%、22.98%、17.32%。
归母净利润：预计2018-2020年分别为4.23亿元、5.57亿元、6.62亿元，增速分别为158.53%、31.66%、18.90%。

现金流与投资活动

经营活动现金：预计2018-2020年分别为185.43万元、348.66万元、697.76万元。
投资活动现金：预计2018-2020年分别为-109.42万元、-171.46万元、-201.94万元。
筹资活动现金：预计2018-2020年分别为-36.64万元、-112.40万元、-343.92万元。

财务比率分析

成长能力：营业收入、营业利润、归母净利润均呈现显著增长。
获利能力：毛利率、净利率、ROE、ROIC持续提升，显示公司盈利能力增强。
偿债能力：资产负债率略有上升，但整体处于可控范围。

可比公司分析

代码	公司名称	PE(TTM)	PE(2018)	PE(2019)	PE(2020)
000568.SZ	泸州老窖	18.37	16.01	12.47	9.95
000596.SZ	古井贡酒	21.06	18.81	14.63	11.79
000799.SZ	酒鬼酒	23.94	19.46	13.52	10.01
000858.SZ	五粮液	17.84	16.17	12.82	10.43
000860.SZ	顺鑫农业	31.23	25.15	18.08	14.04
600197.SH	伊力特	15.98	13.31	10.60	8.62
600519.SH	贵州茅台	24.26	20.96	17.23	14.28
600702.SH	舍得酒业	22.15	18.28	11.88	8.63
600779.SH	水井坊	25.27	22.60	15.93	12.06
600809.SH	山西汾酒	21.58	19.75	14.69	11.38
603198.SH	迎驾贡酒	15.62	14.90	13.00	11.29
603589.SH	口子窖	17.27	14.98	11.99	10.09
603919.SH	金徽酒	18.82	17.15	14.48	12.21
603369.SH	今世缘	16.93	15.88	12.51	10.27
002304.SZ	洋河股份	18.73	17.21	13.99	11.63
平均值		20.60	18.04	13.85	11.11

投资建议

评级：增持
目标价：15.12~16.38元
评级说明：公司未来增长潜力与行业整体表现及协同效应有关，给予一定的估值溢价。

风险提示

经营业绩低于目标
宏观经济表现不佳
省内竞争压力加剧

估值与财务指标

财务比率

指标	2016 (%)	2017 (%)	2018E (%)	2019E (%)	2020E (%)
毛利率	59.23	62.42	63.50	64.00	64.50
净利率	4.55	6.45	11.59	12.41	12.58
ROE	6.90	9.56	20.51	23.41	24.34
ROIC	17.75	18.67	33.41	34.90	38.63

资产负债表

项目	2016 (百万元)	2017 (百万元)	2018E (百万元)	2019E (百万元)	2020E (百万元)
营业收入	2,438	2,535	3,646	4,484	5,261
营业成本	994.02	952.71	1,331	1,614	1,868
营业税金及附加	368.59	395.65	546.96	672.66	789.15
营业费用	755.77	810.82	966.30	1,188	1,394
管理费用	147.84	158.48	291.71	318.15	381.73
财务费用	3.39	-8.61	-36.83	-35.76	-38.54
资产减值损失	1.49	0.28	0.08	0.38	0.26
投资净收益	1.33	2.92	1.82	2.11	2.15
营业利润	168.28	227.55	549.07	728.33	868.73
营业外收入	19.95	16.22	17.46	17.05	17.19
营业外支出	3.40	4.62	2.84	3.23	3.47
利润总额	184.84	239.15	563.68	742.15	882.44
所得税	73.99	75.63	140.92	185.54	220.61
归属母公司净利润	110.84	163.52	422.76	556.61	661.83
EBITDA	223.74	270.20	566.64	760.98	914.47

资产负债情况

项目	2016 (百万元)	2017 (百万元)	2018E (百万元)	2019E (百万元)	2020E (百万元)
流动资产	2,476	2,127	2,860	3,335	3,736
现金	1,005	850.03	889.41	954.21	1,106
应收账款	0.37	0.37	21.45	30.83	14.03
其他应收账款	16.53	21.84	22.21	30.23	34.17
预付账款	20.88	21.24	29.10	35.53	41.01
存货	1,126	1,010	1,678	2,035	2,234
其他流动资产	306.41	223.32	220.02	249.14	306.53
非流动资产	728.67	760.20	816.30	921.74	1,041
长期投资	27.32	64.72	27.36	31.95	36.29
固定资产	569.88	533.07	641.97	754.11	878.18
无形资产	125.74	122.09	117.29	112.85	109.15
其他非流动资产	5.73	40.32	29.69	22.83	17.84
资产总计	3,204	2,887	3,677	4,256	4,778
流动负债	1,585	1,163	1,623	1,891	2,076
短期借款	0.00	0.00	0.00	112.80	55.36
应付账款	95.24	92.24	128.41	155.95	180.34
其他流动负债	1,489	1,071	1,495	1,622	1,840
非流动负债	12.38	13.31	13.54	13.08	13.31
负债合计	1,597	1,177	1,616	1,879	2,059
少数股东权益	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
股本	438.06	438.06	666.01	666.01	666.01
资本公积	685.06	685.06	472.17	472.17	472.17
留存公积	458.77	556.59	922.81	1,239	1,580
归属母公司股东权益	1,607	1,711	2,061	2,378	2,719
负债和股东权益	3,204	2,887	3,677	4,256	4,778

结论

老白干酒在2018年前三季度实现了显著的业绩增长，归母净利润同比增长超过100%。公司通过并购丰联酒业，拓展了品牌覆盖范围和区域市场，同时通过优化产品结构和加大市场投入，提升了净利率。尽管行业整体需求存在不确定性，公司仍被给予“增持”评级，目标价区间为15.12~16.38元。公司财务状况良好，盈利能力持续增强，未来增长潜力较大。

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