20260704-天风证券-资金利率顶部拐点或已出现_17页_2mb

资金利率顶部拐点或已出现

核心内容

资金利率的顶部拐点或已出现，市场情绪最悲观阶段可能已过去。DR001预计在 $1.3% \sim 1.4%$ 区间震荡，下一周可能进一步回落。央行操作表明流动性回笼已结束，市场利率有望进一步下行。

主要观点

• 资金利率变化：本周资金利率表现出季节性下行趋势，DR001回归政策利率以下，DR007也接近政策利率。未来一周，资金利率可能进一步回落至 $1.3%$ 附近。
• 央行操作与态度：央行在7月3日公告下周3个月买断式逆回购净投放2000亿元，显示对流动性的呵护态度，跨季后OMO操作回归常态，未表现出进一步收紧的意图。
• 市场情绪与供需：市场对7月政府债发行和信贷表现预期落空，叠加银行自发宽松，资金面有望进一步宽松。
• 存单市场：1年期AAA存单利率与DR001利差缩小至10BP左右，存单利率中枢预计维持在 $1.45%$ 左右，保持震荡格局。
• 票据与汇率：6个月票据利率继续下降，3个月小幅回升，反映银行票据配置需求分化；人民币中间价调升，央行稳汇率力度边际扩大。

关键信息

本周流动性回顾

• OMO操作：6月29-30日央行首次操作隔夜逆回购，但月末OMO净投放为负，资金利率偏贵。
• 资金面变化：7月1日起资金利率开始季节性下行，DR001回归政策利率以下，DR007接近政策利率。
• 大行融出：大行净融出回落，但中小行和货基补位，资金分层收敛，整体资金面宽松。
• 存单市场：本周存单一级发行大幅收缩，二级利率小幅下行，利差收窄。
• 票据利率：6个月票据利率继续下降，3个月小幅回升，反映银行票据配置需求分化。
• 汇率变化：人民币中间价调升，央行稳汇率力度边际扩大。

下周资金面展望

• 政府债缴款与供给：下周政府债净缴款约+1240亿元，国债净融资放量，地方债仍以长久期为主。
• OMO操作：下周7天逆回购到期约6785亿元，叠加央行3个月买断式逆回购投放2000亿元，流动性压力可控。
• 存单到期与发行：下周存单到期约3528亿元，发行压力季节性温和上行。
• 市场情绪：整体市场情绪偏乐观，资金面有望维持宽松。

存单市场分析

• 一级发行：本周同业存单发行约2709亿元，较上周大幅回落，以1年期为主。
• 二级利率：1年期AAA存单二级收益率收于 $1.4625%$，较上周小幅下行，曲线小幅走陡。
• 利差变化：存单与DR001利差收窄，显示存单定价更充分，资金面更宽松。

风险提示

1. 流动性变化超预期：市场流动性变化可能超出预期，影响资金利率走势。
2. 货币政策超预期：央行可能采取超预期的货币政策，影响市场流动性。
3. 经济表现超预期：经济若超预期回升，可能影响资金面的宽松程度。

附图说明

• 图1：6月跨季前后逆回购余额季节性
• 图2：DR001-OMO 利差季节性
• 图3：大行净融出季节性
• 图4：DR007-DR001 期限利差季节性
• 图5：R001-OMO 利差季节性
• 图6：1Y AAA 存单利率-DR001 利差季节性
• 图7：2026年以来买断式逆回购投放、回笼与净投放
• 图8：2026年以来MLF投放、回笼与净投放
• 图9：央行周度公开市场净投放与 R001 周均值
• 图10：7D+14D 逆回购余额季节性
• 图11：下周资金回笼情况
• 图12：未来一年中长期资金到期分布
• 图13：国债净融资进度季节性
• 图14：地方债净融资进度季节性
• 图15：各机构资金净融出与周变动
• 图16：大行净融出余额季节性
• 图17：中小行净融出余额季节性
• 图18：货基净融出余额季节性
• 图19：理财净融出余额季节性
• 图20：券商净融出余额季节性
• 图21：基金+保险+其他净融出余额季节性
• 图22：全市场杠杆率季节性
• 图23：银行间杠杆率季节性
• 图24：商业银行杠杆率季节性
• 图25：广义基金杠杆率季节性
• 图26：保险杠杆率季节性
• 图27：资金价格走势
• 图28：日度存单买盘（各机构）
• 图29：本周/上周存单日均买卖盘对比
• 图30：本周存单收益率曲线形态及周变动
• 图31：1年期AAA存单季节性走势
• 图32：同业存单期限利差
• 图33：票据绝对利率走势
• 图34：票据相对利率季节性（6M国股直贴-AAA存单）
• 图35：USDCNY1年期掉期点
• 图36：人民币逆周期调节因子

数据与图表说明

• 数据来源：Wind，财通证券研究所
• 单位：亿元或百分比（BP）
• 历史数据：2021年以来同期变动

结论

综上所述，资金利率的顶部拐点或已出现，市场情绪趋于乐观，未来一周资金利率有望进一步回落，DR001可能接近 $1.3%$，而1年期AAA存单利率中枢预计在 $1.45%$ 附近震荡。央行流动性操作和市场供需变化是主要影响因素，需关注政府债发行、信贷情况及货币政策动向。