2018年信用债中期策略报告：信用风险暴露远未结束-20180717-国开证券-21页-1mb

信用风险暴露远未结束

核心内容

2018年上半年，中国信用债市场面临持续的信用风险暴露。监管政策趋严、融资环境紧张及企业经营不善等因素共同导致信用违约事件频发，对市场情绪和信用利差产生显著影响。分析师认为，信用风险尚未结束，未来需警惕进一步的违约风险，同时建议投资者关注市场流动性变化，采取稳健防御策略。

主要观点

• 监管重点：2018年监管政策聚焦于金融机构的资产端，推动表外资产回表，同时结构性去杠杆，尤其是对非标信用融资的限制，导致社会融资规模增速持续下行。
• 信用违约情况：上半年信用债违约总额达262.54亿元，单支违约规模最大的为“17沪华信MTN001”（25亿元），主要集中在煤炭、城投及民营企业领域。
• 流动性压力：尽管央行采取了一些宽松措施，但整体流动性仍偏紧，部分机构对低等级债券采取“一刀切”政策，加剧了市场融资困难。
• 政策微调需求：由于实体经济融资环境紧张，信用风险持续暴露，政策层面存在微调的必要，流动性边际放松可能成为下半年的重要方向。
• 发行趋势：信用债上半年发行同比上升，但发行节奏不均，3月和4月发行量较高，随后快速回落。企业债和定向工具净融资为负，而公司债和中票净融资为正。
• 投资策略：建议投资者关注高等级信用品种，加强风险控制，做好个券甄别，并在流动性变化中把握节奏。

关键信息

信用违约情况

• 上半年违约总额：262.54亿元，较去年同期增长近百亿元。
• 最大单支违约：“17沪华信MTN001”（25亿元），上海华信国际集团是主要违约主体。
• 违约区域分布：上海、辽宁、北京为违约金额前三，分别达65.1亿元、53亿元、45.99亿元。
• 违约行业分布：石油天然气炼制与销售、海港与服务、鞋类行业违约金额较大。
• 违约券种分布：主要违约券种包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券等。
• 违约机构分布：华创证券、中国邮储银行、中山证券为违约金额前三的承销机构。

债券发行情况

• 信用债发行总额：2018年1-6月信用债发行规模约3.14万亿元，同比增加43.8%。
• 发行量变化：3月、4月发行量较高，但5月、6月同比增速迅速回落，分别为38%和-2.8%。
• 净融资情况：
  • 公司债净融资为正，1季度798亿元，2季度2606亿元。
  • 中票净融资为正，1季度1451亿元，2季度1738亿元。
  • 企业债和定向工具净融资为负，分别为-1382亿元和-1493亿元。
• 短融净融资：1季度为正（2560亿元），2季度为负（-338亿元）。

投资策略建议

• 坚持高等级信用品种：在加强风控和个券甄别的基础上，适度使用杠杆以获取更高收益。
• 关注流动性变化：下半年流动性可能边际宽松，但不会出现“大水漫灌”。
• 警惕信用风险：信用违约事件可能持续，低等级品种的信用利差仍有上行空间。
• 城投债风险：已有非标违约，未来可能扩展至标准债券，需特别关注。

风险提示

• 基本面回暖与通胀压力：可能制约货币政策，导致流动性持续紧张。
• 美联储加息与全球债市波动：对国内市场带来负面影响。
• 风险偏好提升与城投债置换：可能引发市场波动。
• 政策监管趋严与供需变化：对市场产生重大影响。

图表概览

• 图1：近1年半企业债发行规模变化
• 图2：近1年半公司债发行规模变化
• 图3：近1年半中票短融发行规模变化
• 图4：近1年半定向工具发行规模变化
• 图5：近1年半信用债发行规模变化
• 图6：2018年2季度企业债净融资额-1493亿元
• 图7：2018年2季度公司债净融资额2606亿元
• 图8：2018年2季度短融中票净融资额分化
• 图9：2018年2季度定向工具净融资额-335亿元
• 图10：2018年1季度、2季度信用债净融资分别为3104亿元和2178亿元
• 图11：近1年半通胀月度数据走势
• 图12：信用债下半年到期规模月度均值超4000亿元

分析师简介

• 姓名：水兵
• 职位：固定收益分析师
• 执业证书编号：S1380515030001
• 教育背景：武汉大学金融学博士
• 工作经历：2012年加入国开证券研究部，长期从事固定收益及金融工程研究，曾任职多所高校金融系教学岗。

投资评级标准

• 行业投资评级：
  • 强于大市：相对沪深300指数涨幅10%以上；
  • 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；
  • 弱于大市：相对沪深300指数跌幅10%以上。
• 短期股票投资评级：
  • 强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅20%以上；
  • 推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间；
  • 中性：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间；
  • 回避：未来六个月内，相对沪深300指数跌幅10%以上。
• 长期股票投资评级：
  • A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上；
  • B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内；
  • C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。

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