商业地产与资产证券化之国内CMBS市场解析和前景展望_9页_1mb

乾立行研：国内CMBS市场解析与前景展望

核心内容

中国房地产行业已从增量时代转向存量时代，商业地产成为资产证券化的重要领域。CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）作为成熟市场中商业地产的主要融资方式之一，正在国内快速发展。自2016年下半年起步以来，国内CMBS发行规模已突破400亿元，显示出强劲的市场潜力。

主要观点

• 资产证券化推动行业转型：商业地产通过资产证券化，能够实现由出售向持有经营的转型，提升资产运营品质和租金回报率，从而创造资产增值空间。
• CMBS优势明显：CMBS具有融资成本低、流动性强、不涉及产权转移、促进资产运营规范等特点，是传统融资方式的有效补充。
• 国内CMBS发展尚处初级阶段：尽管起步较晚，但发展迅速，产品结构逐步完善，未来有望与国际接轨。
• 风险控制机制逐步健全：通过抵押、质押、分级结构、超额覆盖等手段，国内CMBS在风险防范方面已形成较为完善的体系。

关键信息

CMBS的定义与特点

• 基础定义：CMBS是以商业地产抵押贷款组合为基础资产，通过结构化设计，以物业未来收入为主要偿债来源的证券化产品。
• 主要特点：
  • 融资规模可适度放大，抵押率可达60%-70%。
  • 融资成本低于传统银行贷款，竞价机制提升定价竞争力。
  • 具有较好的市场流动性，可在交易所挂牌转让。
  • 不涉及产权转移，资产持有方保留所有权。
  • 促进商业地产运作规范和运营能力提升。

国内CMBS发展现状

• 发行情况：截至2017年6月，国内共发行7单CMBS产品，总规模达402.62亿元。
• 典型案例：
  • “国金-金光金虹桥国际中心资产专项支持计划”发行规模达78亿元，为当时最大。
  • “金融街（一期）”发行规模66.5亿元，是2017年以来最大。
• 发行特征：
  • 发行主体以开发商和商业银行为主，基金/资管公司逐步介入。
  • 产品期限在12-24年，多数采用3年开放退出机制。
  • 优先级产品占比高，评级主要分布在AAA至AA级。
  • 票面利率基本在3.3%-5.7%之间，部分优先夹层产品可达7%。
  • 抵押率一般在50%-70%之间。

国内CMBS交易结构

• 双SPV结构：国内CMBS普遍采用“信托计划+资产支持专项计划”结构，与国外单层信托结构不同。
• 关键参与主体：
  • 原始权益人：通常为融资人母公司或关联方，提供委托资金。
  • 资产服务机构：主要由融资人或其关联方担任，部分由独立第三方机构负责。
  • 特殊安排：
    • 开放退出和回售机制，每3年开放一次。
    • 底层物业资产出售的应对机制，如合格资产置换、循环购买等。

底层资产选择标准

• 优质资产类型：
  • 一、二线城市核心区域的成熟商业地产，如甲级写字楼、商业综合体、高端酒店等。
  • 城市更新中被重新定位和改造的潜在优质资产，如工业物流地产、家居MALL等。
• 评估标准：
  • 要求物业已完工，有稳定租金收入和良好运营记录。
  • 地理位置优越，产权清晰，运营品质高，租户质量好。

风险防范机制

• 资金监管：底层物业资产的现金流归集、监管、分配流程严格。
• 风控措施：
  • 抵押：底层物业资产抵押给信托或银行，确保优先受偿。
  • 质押：物业收入质押，保障贷款安全。
  • 分级结构：通过优先级与次级的分层设计，实现内部信用增级。
  • 超额覆盖：要求EBITDA对优先级本息支出的覆盖倍数在1.3倍以上。
  • 主体信用增信：融资人控股股东提供股权质押担保。

案例分析：国金-金光金虹桥国际中心 CMBS

• 项目背景：金虹桥国际中心位于上海虹桥商务区，由金光纸业全资子公司持有，总建筑面积约26万平方米。
• 项目收益：写字楼入驻租户包括宝马、兄弟、NEC、米其林等知名企业，租金稳定，年收入约5.5亿元。
• 融资情况：
  • 发行规模78亿元，优先级合计70亿元，抵押率60%。
  • 票面利率分别为3.95%和4.3%，远低于传统银行贷款利率。
  • 产品结构为双SPV，原始权益人为平安银行，专项计划管理人为国金证券。
  • 产品在上交所挂牌转让，具有较好的流动性。

前景展望

• 未来发展方向：
  • 逐步向国际标准化产品过渡，发挥证券类金融工具的优势。
  • 从信用债替换工具向真正的资产支持证券转变。
  • 更多地用于盘活存量资产，而非单纯用于偿还贷款。
• 市场潜力：
  • 随着市场成熟和政策完善，CMBS有望成为商业地产融资的重要方式。
  • 城市更新和优质资产的不断涌现，将为CMBS提供丰富底层资产来源。

结论

国内CMBS市场虽起步较晚，但发展迅速，已形成一定规模。随着市场环境的优化和制度的完善，CMBS将在推动商业地产转型、优化融资结构、提升资产运营效率方面发挥更大作用，成为房地产行业重要的资本运作工具。