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2018年商业地产资产证券化回顾及展望总结

一、核心内容概述

2018年，商业地产资产证券化持续受到关注，成为房地产融资的重要方式之一。随着商业地产投资增速放缓，行业进入存量市场时代，资产证券化以其低成本、大规模、用途灵活等优势，成为盘活存量资产的有效工具。全年共发行50单CMBS（含CMBN）和类REITs产品，总规模达1,020.77亿元，体现出产品数量多、规模大、期限长、融资人以房企为主等特点。

二、主要观点与关键信息

1. 商业地产与资产证券化的融合

• 商业地产特点：以“收租”为主要模式，具备持续稳定现金流，与资产证券化理念契合。
• 投资趋势：2010年商业地产投资增速达34.15%，2017年降至0.14%，2018年同比下降9.95%，显示行业进入存量发展阶段。
• 产品类型：2018年产品涵盖商业营业用房、办公楼、物流园区、社区商业等，类型更加丰富。
• 融资人结构：房企仍是主要融资人，占比超过60%。

2. 存量产品分析

• 已发行产品：截至2018年底，共发行94单，存续期项目91单，清算项目3单，规模合计2,263.04亿元。
• 清算产品：均为类REITs产品，退出方式包括回购、续发等。
• 开放机制：多数产品设有3年开放机制，2019年有12单进入第一个开放期。
• 流动性风险：存续项目集中兑付，叠加房企债务到期，流动性压力值得关注。

3. 商业地产证券化主要风险及问题

• 破产隔离效果不理想：尽管有抵押权，但一旦物业持有人进入破产程序，抵押权可能受到限制，优先受偿性无法完全保障。
• 现金流归集风险：借款人通常负责现金流归集，若其账户被冻结或出现信用危机，将影响专项计划的现金流。
• 产品分层结构简单：国内产品债项级别多为AA及以上，缺乏细化分层，与境外成熟市场相比存在差距。
• 标准化程度低：抵押贷款条款灵活，产品结构缺乏统一标准，影响评级分层和市场认可度。

4. 国内商业地产证券化发展路径思考

• 引导金融机构参与：建议由银行等金融机构主导CMBS发行，以实现借款人及底层资产的分散化，提升产品评级分层的灵活性。
• 银行参与动力不足原因：
  • 存贷利差较高，银行利润空间大；
  • 存款产品对投资者仍有较大吸引力；
  • 资产证券化成本高于经营性物业贷。
• 放开投资者市场：鼓励个人投资者参与，可提高市场流动性，降低发行成本，丰富产品供给，推动市场多元化发展。
• 多样化投资者需求：可倒逼产品分层细化，提升资产证券化产品的市场接受度，促进脱离主体信用的证券化产品发展。

三、未来展望

• 随着利率市场化推进，银行利差缩小，将增强其参与商业地产证券化的动力。
• 开放投资者市场有助于提升商业地产证券化产品的流动性与市场深度。
• 未来需在产品结构、底层资产分散化、破产隔离机制等方面进一步完善，推动市场向成熟化、标准化发展。