2021-10-19-远东资信-CMBS项目交易结构演进研究_11页_670kb

CMBS 交易结构演进分析总结

一、 背景与现状

• 房地产行业调控政策趋严，“房住不炒”背景下，企业融资难度显著增加。
• 银行信贷收紧、非标融资压缩、发债门槛提高，CMBS 成为房企融资的重要补充手段，因其具备高融资效率、低发行成本、完善风险隔离和资产控制权保留等优势。
• CMBS 通常以商业地产未来收入（如租金）为主要偿债来源。

二、 CMBS 特点

• 标的物业：写字楼、商场、酒店、公寓、物流园等，位于一二线城市核心地段，优质物业折扣率相对较高（写字楼7折以下，商业6折以下，酒店5折以下）。
• 融资规模与期限：一般较大，融资期限可达18-24年，常用“3+3+N”模式，发行价格相对较低。
• 评级：通过结构设计可使产品评级高于主体评级。
• 市场：截至2020年底，我国CMBS市场发行规模近5000亿元，发展迅速，物业类型趋向多元化，一线城市物业占比下降，二线城市优质物业资产证券化前景看好。

三、 CMBS 传统双 SPV 结构及变更原因

• 双 SPV 结构：通常由委托贷款/信托贷款（第一层）和资产支持专项计划（第二层）组成，目的是为了解决商业地产未来现金流不确定性、期限错配以及抵押登记法规限制（主要是一些地区不动产登记机关只接受特定金融机构作为抵押权人）的问题。
• 主要原因：
  1. 现金流不确定性与期限错配：通过创造稳定的债权来作为底层资产。
  2. 抵押登记限制：租赁物上的原抵押权如不解除，难以作为合格基础资产，因此需要设立信托等类似结构以重新取得抵押权/解除限制。

四、 CMBS 交易结构的演进
最新的 CMBS 交易结构演进是为了应对监管政策变化和降低成本，主要包括：

• “关联方借款+财产权信托+专项计划”：规避了资金信托需缴纳高额信托保障基金的问题，成本较低。
• “关联借款+专项计划”（单 SPV 结构）：完全去除通道，仅保留基础债权（关联借款）+专项计划。核心突破在于：2019年国务院文件放宽了抵押权人限制，不动产登记部门允许（非特定）计划管理人作为抵押权人登记，无需必经信托通道。

五、 单 SPV CMBS 优势

• 显著降低融资成本，避免了通道费用（如信托费、增资补足资金占用）。
• 简化交易结构，提高发行效率。
• 国内已有多单单SPV结构成功发行。

六、 结语
单SPV结构CMBS模式随着政策的调整正逐渐成为市场主流趋势，其核心竞争力在于能够有效降低成本并简化操作流程，但仍面临不动产登记实践中与不动产登记部门协调配合的挑战。

作者：沈洋
机构：远东资信评估有限公司