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上海复旦微电子 (1385:HK) 总结

核心内容

上海复旦微电子是一家无工厂化的集成电路设计公司，专注于ASIC技术的研发，尤其在安全与识别芯片领域表现突出。公司主要产品包括智能卡芯片、非接触读卡器芯片、MIFARE卡芯片等，广泛应用于公共交通、身份识别和金融IC卡等领域。公司预计在未来三年内将受益于金融IC卡迁移和NFC技术的普及，带来收入增长和毛利率提升的机会。

主要观点

• 投资评级与目标价：首次覆盖复旦微电子，给予“买入”评级，目标价为港币9.84元，较昨日收盘价有38%的上涨空间。
• 收入与盈利预期：预计2014E/2015E/2016E年EPS分别为人民币0.29/0.44/0.51元，三年复合增长率达26%。公司目前交易价格约为20倍2014E年市盈率，目标价对应27/18/15倍PE。
• 市场地位与份额：公司是六家银联认证的金融IC卡芯片设计商之一，预计在2016年将占据约25%的国产芯片市场份额。在安全与识别芯片领域，公司贡献了约65%的营收，毛利率高达57%。
• 增长驱动因素：
  • 金融IC卡迁移：中国央行主导的金融IC卡迁移进程加速，预计2016年国产芯片将占据60%以上的市场份额。
  • NFC技术应用：NFC技术在移动支付和物联网中的应用将推动公司NFC控制器、安全芯片和标签业务的增长，预计2015年贡献约5%营收，2016年增长至10%。
• 研发与政府支持：公司高度重视研发，2013年研发投入占营收比例达25%，远高于行业平均水平。政府对半导体行业的支持政策，包括税收优惠和研发补贴，将为公司提供额外增长动力。
• 会计政策：公司采用谨慎的会计政策，仅将不到5%的研发费用资本化，有助于保持轻资产运营和降低未来研发失败的风险。

关键信息

财务数据（2012-2016E）

产品结构（2013年）

• 安全与识别芯片：贡献约65%营收，毛利率约57%。
• 智能电表ASIC芯片：贡献约25%营收，预计市场份额将从2013年的29%增长至2016年的33%。
• NVM芯片：贡献约11%营收，主要为EEPROM和Flash芯片。

市场驱动因素

• 金融IC卡迁移：中国央行主导，预计2016年国产芯片将占市场60%以上。
• NFC技术普及：NFC在移动支付和物联网中的应用将推动公司业务增长。
• 政府支持：公司享受税收优惠（15%企业所得税至2017年），并获得研发补贴，预计未来三年有效税率将为10%。

研发与技术发展

• 研发投入：2013年研发投入占营收25%，远高于竞争对手。
• 研发项目：包括FPGA技术、90nm工艺、高密度Flash存储和北斗导航芯片等。
• 研发资本化比例：仅5%的研发费用被资本化，远低于竞争对手如同方国芯（76%）。

行业竞争分析

产业链结构

• 上游：与全球晶圆厂（如Grace Semiconductor、SMIC）和国内封装测试公司（如长电科技、南通富士通微电子）合作。
• 下游：主要面向智能卡制造商和终端应用厂商，提供芯片和解决方案。

风险与催化剂

• 风险：随着产品结构变化，毛利率可能下降，但公司技术优势和政府支持可部分抵消。
• 催化剂：金融IC卡迁移进度快于预期、SWP-SIM芯片国产化、苹果iPhone6支持NFC、研发项目突破、沪港通纳入小盘股。

估值与结论

• 估值方法：基于DCF模型，目标价为港币9.84元，对应2014E/2015E/2016E年PE分别为27倍/18倍/15倍。
• 结论：公司凭借领先技术、政府支持和稳健的会计政策，有望在未来三年实现持续增长，推荐买入。