20220518-天风证券-房地产市场跟踪点评_信用风险缓释工具又来了_房企怎么看__14页_1mb

信用风险缓释工具与房企融资现状分析

核心内容概述

信用风险缓释工具（CRMW）作为一种信用衍生产品，被用于缓解房企融资困难。该工具在2010年推出后，经历了多个阶段的发展，与境内信用债风险暴露高度同步。2018年民企违约潮后，CRMW被广泛应用，而2021年后城投融资收紧，部分城投企业也开始配套使用CRMW。2022年5月，监管鼓励龙湖、美的置业、碧桂园等房企通过CRMW发行债券，显示出政策信号的积极意义。

主要观点

• CRMW的定义与种类
  CRMW包括信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）四种产品。其中，CRMW和CRMA的参考标的为单一债券或金融产品，而CDS和CLN则盯住发债主体。

• CRMW发行情况
  自2010年推出以来，CRMW的发行量与信用债风险暴露高度同步。2018年民企违约潮后，CRMW发行量显著增加。2022年，CRMW发行规模与2020年基本持平，但覆盖率有所下降。CRMW发行主体主要为AA+及以上评级企业，民企占比逐年下降，地方国企占比逐年上升。

• CRMW对市场认可度的影响
  CRMW的发行并未显著影响个券利差，表明其对市场信用风险偏好改善作用有限。虽然部分主体的利差有所下降，但也有部分主体利差上升，说明CRMW对市场认可度的提升效果并不一致。

• 房企信用风险现状
  民营房企面临严重的融资困境，尽管政策有所放松，但房企现金流改善仍需时间。银行开发贷、信托融资、信用债及海外债融资均出现收缩，销售回款情况也不容乐观，加剧了房企的信用风险。

• 政策信号与市场预期
  政策底已明确，中央对房地产市场和房企融资问题表现出积极态度，推动了CRMW的再次应用。房地产需求端政策进一步松动，房贷利率下行，地产债市场底可能已经出现，未来可更加乐观。

关键信息

• CRMW的作用
  CRMW主要用于解决房企“融资难”问题，促进单只债券的发行，但对市场整体信用风险偏好改善作用有限。

• CRMW发行趋势
  2010-2022年间，CRMW发行规模与信用债风险暴露同步增长。2018年民企违约潮后，CRMW广泛应用；2021年城投融资收紧，CRMW发行规模进一步扩大；2022年CRMW覆盖率下降，但发行规模与2020年持平。

• CRMW发行主体
  2022年CRMW发行主体以AA+及以上评级为主，民企占比下降至21.74%，地方国企占比上升至71.01%。

• CRMW发行机构
  创设机构以商业银行为主，浙商银行发行数量最多，达61只；中债增信、杭州银行、中信证券等紧随其后。

• CRMW对个券利差的影响
  个券利差与是否为CRMW标的债券无明显关联，说明CRMW对市场认可度的提升作用有限。

• 房企融资情况
  房企融资途径包括银行开发贷、信托、信用债和海外债，但整体呈现收缩态势。民营房企的融资难度较大，销售回款也未明显改善。

• 政策与市场前景
  政策层面积极支持房企融资，需求端因城施策放松，房贷利率下行，地产债市场底可能已出现。未来对能成功通过CRMW发行债券的房企可积极关注。

结论

信用风险缓释工具在房企融资中扮演了重要角色，尤其是在民企违约潮和城投融资收紧的背景下。尽管其对市场认可度的提升作用有限，但仍是政策推动问题房企处置的重要手段。随着政策进一步放松和市场环境改善，地产债市场有望迎来转机，但房企现金流改善仍需时间。对于能够成功通过CRMW发行债券的房企，市场可给予更多关注。