2023年宏观半年度策略报告：水到渠成，股债双牛-20230504-浙商证券-65页_2mb

2023年宏观经济半年度策略报告总结

核心观点

2023年上半年经济呈现弱修复态势，出行旅游等消费场景逐渐恢复，但企业信心仍不足，新一届政府将恢复民企和外资信心作为工作重点。结构调整在财税货币信贷支持下持续推进，部分领域出现产能过剩，价格呈下行趋势。阶段性减退税降费退坡后，工业企业盈利承压。

展望下半年，制造业投资成为最不确定性变量，预计增速逐渐回落。经济向上和向下的弹性都不大，但企业盈利是关键问题，发行特别国债和降息是可能的解决方式。结构调整过程中，居民收入预期变差，导致边际消费倾向下降，形成超额储蓄。

超额储蓄难以转化为消费和进入地产，储蓄存在银行，形成银行资产荒，进而购买高利率产品，压低利率高点。股票市场因中特估等因素大幅拉高指数，形成赚钱效应，个人投资者将储蓄搬家至股市，推动估值扩张牛市。尽管股性与债性不同，但流动性进入股市和债市仍可形成股债双牛。

美联储下半年将面临银行信用收缩，导致中小企业经营困难，投资意愿下降，当失业率抬升，工资物价螺旋上升被打破后，预计采取降息策略或引导降息预期，利好美债、黄金、美股、港股等资产。中国政府也有降息预期，利好国内利率债和成长股。

主要观点

2.1 社会消费品零售总额

• 预计2023年社会消费品零售总额名义增速为7.9%，两年复合增速为3.8%。
• 疫后消费场景正常化，出行类、接触型消费恢复良好，但居民边际消费倾向处于低位，消费增速中枢难以回到疫情前水平。
• 消费修复呈现结构分化，高社交属性消费表现更好，可选耐用品消费承压。

2.2 固定资产投资

• 预计2023年全国固定资产投资累计增速为4.8%。
• 制造业投资预计为5.2%，受政策支持和产能过剩影响，增速逐渐回落。
• 房地产投资有望向上修复至1.4%，实现正增长。
• 基建投资全年平稳增长，预计增速为7.5%，Q3或有隐忧，关注天气和到位资金对基建的影响。

2.3 进出口

• 海外经济滞胀，我国出口受益于供给侧优势，预计人民币计价出口增速为5%。
• 重点关注新兴市场国家对“中国制造”的依赖，以及科技周期和碳中和带来的出口增长机会。
• 内需决定进口，预计全年人民币计价进口同比增速达到6%。

2.4 支出法GDP

• 预计2023年Q2达到高点后边际放缓，全年GDP增速为5.3%。
• 2023年Q2、Q3、Q4的实际GDP增速分别为7.5%、4.1%、5.3%。

2.5 生产法GDP

• 预计全年生产法GDP增速为5.3%，第二、第三、第四季度分别为7.5%、4.1%、5.3%。
• 工业生产受盈利承压、需求不足和库存去化影响，增速相对较低。
• 第三产业受益于社交距离修复和低基数影响，表现较好。

关键信息

• 消费复苏：出行类、接触型消费恢复良好，但居民边际消费倾向处于低位，形成超额储蓄。
• 制造业投资：受政策支持和产能过剩影响，增速逐渐回落，高技术制造业投资增速远高于整体制造业。
• 房地产投资：受政策支持和需求释放影响，有望实现正增长，但库存高企仍为隐忧。
• 基建投资：全年平稳增长，Q3或受天气和资金到位影响出现波动。
• 进出口：供给侧优势支撑出口，预计人民币计价出口增速为5%，进口增速为6%。
• 经济增速：全年GDP增速预计为5.3%，呈现“N”型走势。
• 物价走势：CPI和PPI整体偏弱，核心CPI上涨动力有限，预计全年CPI同比为+0.7%，PPI同比为-1.5%。
• 货币政策：预计下半年仍有降准、降息，结构性工具持续发力，人民币汇率有望震荡升值。
• 财政政策：财政前置发力，关注财政货币新机制，推动基建投资。
• 产业政策：转向制造业和科技产业，数字经济发力方向是通用人工智能。

风险提示

• 中美博弈升级加剧资本市场波动
• 俄乌战争升级导致全球通胀超预期

大类资产展望

• 股票：利率下行叠加超额储蓄释放，成长风格走强，中特估提升央国企估值中枢，人工智能赛道表现优异。
• 债券：预计下半年长端收益率下行至2.6%，降息窗口打开将推动收益率下行。
• 商品：关注部分农产品短期波动，全球供应链压力指数回归常态。
• 房地产：较难形成投资机会，库存高企制约房价上涨。
• 外汇与汇率：人民币汇率有望震荡升值，外汇储备稳健。
• 国际资产：美联储降息预期利好美债、黄金、美股、港股；日本央行或退出YCC，美元回落。

图表与数据支持

• 图1-图3：地铁客运量、拥堵延时指数、铁路和民航执飞量显示出行类消费恢复良好。
• 图5-图6：居民消费倾向和消费者信心指数显示消费疲软。
• 图7：预计社零增速为7.9%，二季度为全年高点。
• 图8-图9：民间投资占固定资产投资比重高，但动能疲软。
• 图10-图12：PPI和CPI长期下行，制造业投资增速回落。
• 图13-图15：工业企业利润下滑，制造业投资动能偏弱。
• 图16：高技术制造业投资增速显著高于整体制造业。
• 图17-图18：工业仍处于去库存阶段，制造业投资震荡走低。
• 图19-图22：房地产投资有望修复至正增长，但库存高企。
• 图23-图25：土地供应结构分化，房企库存仍高。
• 图26：各省重大项目投资梳理显示基建投资持续发力。
• 图27：出口价格指数高于进口价格指数，显示供给侧优势。
• 图28：美股企业降本战略显示全球降本趋势。
• 图29：机电产品背后是全球科技产业增长。
• 图30-图31：克强指数和内需决定进口。
• 图32-图34：GDP增速呈“N”型走势，二季度为高点。
• 图35：最终消费对GDP贡献率超50%，显示消费主导。
• 图36-图38：M2-M1剪刀差扩大，工业仍处于去库阶段。
• 图39-图41：PPI下行，CPI呈U型走势，油价中枢走平。
• 图42-图45：中小企业信贷收缩，失业率上升，工资物价螺旋上升被打破。
• 图46-图48：全球供应链压力指数回归常态，M2/GDP偏离疫前轨道。
• 图49-图53：美国中小企业信贷收缩，青年失业率上升，高校毕业生增加。
• 图54-图56：日本薪资增速与核心CPI走势一致，核心CPI受薪资影响。
• 图57-图61：日本政府杠杆率高，银行对欧美融资增加，资产估值变化。
• 图62-图64：国内降息预期利好利率债和成长股。
• 图65-图67：人民币汇率震荡升值，外汇储备稳健。
• 图68-图71：制造业增加值增速高于房地产业，制造业投资显著强于地产投资。
• 图72-图74：研发费用加计扣除政策支持科技产业。
• 图75-图79：美国中小企业信贷收缩，职位空缺与预期反向，薪资增速上行。
• 图80-图82：美国各行业职位空缺数和空缺率变化。
• 图83-图85：商业地产债务上升，办公型空置率上行，贷款违约率上升。
• 图86-图90：美国经济增速放缓，失业率上升，超额储蓄剩余规模达8000亿美元。
• 图91-图94：全球制造业PMI对商品价格有指示作用，美国CPI走势预测。
• 图95-图98：全球供应链压力指数回归常态，M2增速负增长。
• 图99-图101：泰勒规则利率和美联储政策利率对比，缩表与加息替代关系。
• 图102-图104：耶伦规则利率与美联储政策利率对比，核心CPI影响。
• 图105-图107：欧洲经济分化，制造业和服务业走势不同。
• 图108-图110：欧洲银行放贷意愿下降，气温上升，债务压力国杠杆率高。
• 图111-图113：欧洲债务压力国国债到期规模及CPI走势。
• 图114-图117：欧洲债务压力国国债到期规模及银行资产结构。
• 图118-图120：俄罗斯财政情况，原油收入占比，冲突持续。
• 图121-图123：日本薪资增速与核心CPI一致，春斗薪资增速达3.8%，政府杠杆率高。
• 图124-图127：日本机构海外资产分布，国债购买额，银行对欧美融资增加。
• 图128-图130：成长风格股票受益于利率下行，央国企估值提升，人工智能跑赢市场。
• 图131：预计下半年债券期限利差收窄，收益率下行。
• 图132-图134：股票市场受益于流动性，人工智能指数跑赢市场。
• 表1-表8：展示消费分类、GDP预测、固定资产投资、社融、M2等关键数据。

总结

本报告指出，2023年上半年经济呈现弱修复态势，消费场景正常化，但企业信心不足，制造业投资成为最不确定性变量。下半年经济增长放缓，内生动能偏弱，但企业盈利和降息预期成为政策重点。居民边际消费倾向下降，形成超额储蓄，推动股债双牛格局。进出口方面，供给侧优势支撑出口，预计人民币计价出口增速为5%，进口增速为6%。货币政策和财政政策将保持宽松，推动基建和制造业投资。产业政策转向制造业和科技产业，数字经济成为重点。海外经济压力下，美联储和欧央行可能采取降息策略，利好美债、黄金、美股等资产。风险提示包括中美博弈升级和俄乌战争升级。