20180508-华泰证券-荣盛发展-002146.SZ-低估值_高成长预期的环京龙头_22页_2mb

荣盛发展（002146）首次覆盖总结

核心内容

荣盛发展是一家以房地产开发为主营业务，同时布局园区和康旅业务的公司，公司起源于京津冀三四线城市，并在2017年持续向长三角及中西部二三线城市扩张。公司2017年实现签约销售金额730.2亿元，位列克而瑞内地房企销售排行榜第26位。公司2018年5月7日的合理价格区间为13.09~14.63元，当前价格为10.43元，给予“买入”评级。

主要观点

• 低估值与高成长预期：公司2018年预测PE仅为5.94倍，在TOP50A股上市房企中排名垫底，明显低估。同时，公司拥有较高的股息率（5.37%），在TOP50中排名第4，具有绝对和相对优势。
• 拿地积极，结构优化：2017年新增土地储备建筑面积达1272.31万平方米，同比增长45.6%。公司土储结构从三四线城市升级至二三线城市，京津冀占比下降至34.0%，而山东、重庆等区域占比提升，显示布局更加均衡。
• 跟投计划推动管理变革：2017年11月推出“创享计划”跟投方案，赋予城市公司管理人员更大授权，提高项目质量，推动公司迈向千亿销售目标。
• 大股东增持彰显信心：2017年12月至2018年3月，控股股东荣盛控股累计增持1800万股，占公司总股本的0.414%，彰显对公司长期发展的信心。
• 回款表现良好，资产负债率下降：2017年回款率高达90.1%，2018Q1销售回款同比增长2.2%，资产负债率由50.9%降至47.8%，显示财务结构趋于稳健。
• 园区和康旅业务布局加快：公司加快园区和康旅项目的签约，布局区域包括河北、山东、江苏、安徽等，但实际投资金额较少，资金占用不大。
• 大金融板块助力发展：公司旗下泰发基金与多家知名机构合作设立百余支地产基金，辽宁振兴银行的设立丰富了金融产业布局。

关键信息

房地产开发业务

• 2017年销售面积635.57万平方米，同比增长12.47%；销售金额679.3亿元，同比增长49.1%。
• 2017年新增土地储备建筑面积达1272.31万平方米，其中河北省占比33.0%，山东占比14.0%，重庆占比6.6%，显示区域布局逐渐扩散。
• 2017年在建项目待结转建筑面积约2933.4万平方米，其中河北、山东、江苏占比最高。

股息率与估值

• 2018年预测股息率5.4%，在TOP50A股上市房企中排名第4。
• 2018年预测PE为5.94倍，远低于行业平均的9.6倍，明显低估。
• 2018年预测每股RNAV为18.38元，当前股价折价43.27%，估值空间较大。

跟投计划与管理变革

• 跟投计划要求集团和城市公司管理层对项目投资负责，引入“项目利润率”和“品质”弹性系数，提升项目质量。
• 跟投比例不超过10%，其中总部不超过4.5%，城市公司不超过5.5%。

园区与康旅业务

• 园区业务由子公司兴城投资开展，2017年拓展多个园区，环京和黄淮海布局初步形成。
• 康旅业务已与多地政府及景区管委会签署22个框架协议，全年签约47.61亿元，回款37.71亿元，贡献营收31.32亿元。

大金融板块

• 泰发基金设立百余支地产基金，资产管理规模达286.06亿元。
• 辽宁振兴银行成立，荣盛中天实业出资6亿元，持股30%，成为第一大股东。

经营预测

• 2018年：净利润预测为66.77亿元，EPS为1.54元。
• 2019年：净利润预测为84.64亿元，EPS为1.95元。
• 2020年：净利润预测为109.63亿元，EPS为2.52元。
• 目标价：基于8.5-9.5倍PE，2018年目标价为13.09-14.63元。

风险提示

• 环京地区限购政策趋严，对公司销售产生影响。
• 土地储备中三四线城市占比仍然较大，未来可持续发展存在不确定性。

图表目录（摘要）

• 图表1：荣盛发展发展历程
• 图表2：荣盛发展股权结构
• 图表3：2017年营收增速有所下滑
• 图表4：2017年归母净利润增速有所下滑
• 图表5：2017年毛利率有所下滑，净利率略有提升
• 图表6：2017年销售管理费用率小幅上升
• 图表7：预测2018年股息率达到5.4%
• 图表8：销售金额TOP50中A股上市房企预测股息率排名
• 图表9：销售金额TOP50中A股上市房企2018PE排名
• 图表10：2015年来控股股东多次增持公司股份
• 图表11：2017年销售面积增速放缓
• 图表12：2017年销售金额增速放缓
• 图表13：2017年销售均价再创新高
• 图表14：2017年新增土地储备建面/销售面积创出新高
• 图表15：2017年土地储备建面继续增长
• 图表16：截至2017年12月31日，公司土地储备分布情况
• 图表17：公司2017年新增土地储备地域统计
• 图表18：截至2017年末，公司在建项目待结转建面分布
• 图表19：截至2017年末，公司在建项目待结转建面各省份占比
• 图表20：2017年北京常住外来人口继续下滑
• 图表21：2017年天津常住外来人口自2011年以来首次下滑
• 图表22：廊坊距离北京、天津距离较近，通勤方便
• 图表23：廊坊、北京、天津之间高铁通勤十分方便
• 图表24：廊坊市常住人口增长渐有提速趋势
• 图表25：“创享计划”跟投人及跟投份额
• 图表26：跟投利润分成考虑项目净利润和品质
• 图表27：2018Q1净负债率同比提升12.8个百分点
• 图表28：2018Q1真实资产负债率同比减少3.1个百分点
• 图表29：2017至今债权融资情况
• 图表30：2017年园区版块业务进展
• 图表31：2017年康旅版块业务进展
• 图表32：泰发基金合作伙伴
• 图表33：RNAV测算
• 图表34：盈利预测核心假设
• 图表35：可比公司估值表
• 图表36：荣盛发展历史PE-Bands
• 图表37：荣盛发展历史PB-Bands