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嘉宝集团 (600622.SH) 总结

核心内容

嘉宝集团是中国房地产基金领域的A股投资标的，已现金收购光大安石51%股权，并表时间从2017年开始。光大安石作为中国领先的房地产基金，拥有自有品牌“大融城”，通过PE+不动产运营+类资产证券化的“凯德模式”实现了快速成长，AUM规模增长显著。嘉宝集团凭借其股东资源和光大安石的综合能力，具备较强的房地产基金管理能力，当前可售货值约100亿元，现金流充沛，预计2017年和2018年EPS分别为0.77元和0.95元，维持“买入”评级。

主要观点

• 房地产基金发展趋势：随着无风险利率下行和优质资产稀缺，房地产基金迎来发展机遇。REITs等金融工具的兴起，使资金与资产连接更加高效，推动了房地产基金的快速增长。
• 国际经验借鉴：凯德和黑石是房地产基金的典范，凯德以“PE+不动产运营+REITs”模式专注于购物中心，实现高回报；黑石则以“资金平台”+“资产平台”双轮驱动，实现多元化投资和高规模扩张。
• 中国房地产基金潜力：光大安石作为国内房地产基金龙头，具备强大的运营能力和专业团队，其模式与凯德相似，未来增长空间广阔。
• 嘉宝集团投资价值：嘉宝集团通过收购光大安石51%股权，增强了其房地产基金业务的综合实力，形成轻资产、高收益的运营模式，具备长期投资价值。

关键信息

房地产基金业务模式

房地产基金的业务模式为“募投管退”，包括：

• 募：多渠道、多类别的资金来源是关键，尤其是长期、低成本资金。
• 投：通过项目资源和团队能力进行资产收购和投资。
• 管：对资产进行运营管理，包括资产改良和提升，以提高资产价值。
• 退：通过资产证券化（如REITs）实现退出，形成资金闭环。

收入与利润特征

• 收入来源：管理费为主，叠加业绩提成和投资损益。
• 管理费率：黑石为1%-1.5%，凯德为0.25%左右。
• 利润驱动：规模快速增长阶段以管理费为核心驱动力，经营成本低，利润率较高。

凯德模式

• 凯德模式：PE+不动产运营+REITs，实现资产增值并退出。
• 案例：北京西直门凯德Mall，通过资产改良，NPI收益率稳定在6.6%左右。
• AUM增长：2003-2008年，年复合增速高达52%。

黑石模式

• 黑石模式：资金平台（如BREP）和资产平台（如写字楼、酒店等）双轮驱动。
• 案例：收购EOP，通过全现金支付和杠杆融资，实现资产打包出售并获得高回报。
• AUM增长：1991-2007年，年复合增速达34%。

风险提示

• 房地产市场政策收紧可能影响销售。
• 房地产基金业务受资金收紧影响扩张速度。
• 中国REITs和类资产证券化推进速度低于预期。

盈利预测

投资建议

• 公司评级：买入
• 当前价格：20.00元
• 预期EPS：2017年0.77元，2018年0.95元，2019年1.15元

总结

嘉宝集团依托光大安石，具备强大的房地产基金运营能力。在无风险利率下行和REITs发展的背景下，房地产基金迎来发展机遇，凯德和黑石的成功经验为嘉宝提供了重要的参考。嘉宝的AUM和EPS增长预期良好，具有较高的投资价值。然而，需关注房地产政策收紧和REITs发展速度不及预期的风险。