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安琪酵母 (600298) 投资分析报告总结

核心内容概览

安琪酵母是一家国内酵母制品行业的龙头企业，主要生产高活性干酵母及酵母抽提物（YE），产品广泛应用于烘焙、发酵面食、酿酒、调味、营养健康和动物营养等领域。2017年3月9日，申万宏源发布首次覆盖报告，给予公司“买入”评级，并预测2016-2018年的每股收益（EPS）分别为0.63元、0.88元和1.00元，同比增长86%、39%和13%。公司当前市盈率（PE）为22倍，目标价为23元，对应2017年PE为26倍。

主要观点

• 产能释放：公司目前酵母类产品总产能超过18.5万吨，产能利用率已达110%。随着柳州工厂新增2万吨产能于2017年7月投产，以及俄罗斯和赤峰工厂的扩产项目稳步推进，公司产能将逐步释放，预计2017-2018年维持年化10%的产能增长。
• 下游需求增长：酵母系列产品在烘焙和发酵面食领域需求旺盛，其中烘焙酵母受益于下游行业高景气。酵母抽提物（YE）作为食品级增鲜剂，应用范围广泛，市场潜力大，公司拥有全球最大产能4.6万吨，有望成为收入新增长点。
• 成本优势：糖蜜作为酵母的主要原材料，成本占比约40%。2017年初采购价格为750元/吨，较2016年下降约20%，预计2017年毛利率将接近38%，同比提升3%。
• 费用率压缩空间：2016年期间费用率维持在20%左右，较2014年高点24.29%有所回落，但仍有下降空间，预计可降至15%左右。
• 盈利能力提升：公司通过海外产能布局和产品结构优化，有望改善出口产品盈利能力，同时提升整体盈利水平。

关键信息

市场数据

• 2017年3月8日收盘价：19.39元
• 一年内最高/最低价：43.35元 / 14.3元
• 市净率（P/B）：4.9
• 流通A股市值（百万元）：15720
• 上证指数 / 深证成指：3240.67 / 10498.31

基础数据

• 每股净资产（2016年9月30日）：3.96元
• 资产负债率：46.73%
• 总股本 / 流通A股（百万）：824 / 811
• 流通B股 / H股：- / -

财务预测

投资评级与估值

• 投资评级：买入
• 目标价：23元（对应2017年PE为26倍）
• 核心逻辑：酵母产品需求稳定，YE市场空间广阔，产能释放推动收入增长，糖蜜价格下行提升毛利率，海外布局改善盈利能力。

股价表现的催化剂

• 业绩超预期
• 产能扩建速度超预期

核心假设风险

• 业绩低于预期

有别于大众的认识

1. 产能瓶颈：酵母产品国内需求量超过50万吨，而公司年供应量不足20万吨，成长空间较大。
2. 净利率提升空间：糖蜜价格下降带来的毛利率提升，加上海外产能布局和研发投入，公司净利率仍有较大提升潜力。

产能布局与市场地位

• 国内市场：公司是国内酵母行业龙头，市占率接近一半，具备较强的定价能力。
• 海外市场：海外收入占比超过20%，但毛利率显著低于国内市场，随着产能扩张，海外毛利率有望提升。

酵母产品应用领域

酵母抽提物（YE）应用范围

糖蜜成本分析

• 糖蜜成本占比：约40%
• 2017年糖蜜采购价格：750元/吨（较2016年下降约20%）
• 预计2017年毛利率：接近38%
• 糖蜜供需逻辑：糖蜜作为副产品，供应受国内蔗糖和甜菜产量影响，需求主要来自食用酒精和酵母，预计2016-2017榨季蔗糖产量增长，糖蜜供应充足，价格大幅上涨概率小。

估值分析

相对估值法

• 2017年可比公司平均PE：24.63倍
• 安琪估值溢价：给予26倍PE，目标价23元。

绝对估值法（FCFF）

• WACC：5.91%
• 预期增长率：5年显性期为7%，永续期为2%
• 每股价值：23.18元

财务数据与盈利预测

• 2016年净利润：5.22亿元
• 2017年净利润：7.24亿元
• 2018年净利润：8.26亿元
• 2016年EPS：0.63元
• 2017年EPS：0.88元
• 2018年EPS：1.00元

关键假设点

1. 传统酵母产品需求稳定，YE等衍生物应用空间广阔，公司产能有序释放，收入保持10%以上增长。
2. 糖蜜价格下行基本锁定，毛利率有望继续提升，同时费用率有压缩空间。

图表目录

• 图1：2008-2015年公司收入增长情况
• 图2：2008-2015年公司归母净利润增长情况
• 图3：2016H1公司收入结构占比
• 图4：2016H1公司毛利结构占比
• 图5：全球酵母生产企业产能排名
• 图6：国内酵母行业集中度较高
• 图7：广西为国内蔗糖主要产区
• 图8：新疆为国内甜菜主要产区
• 图9：公司研发支出稳步提升
• 图10：国内酵母行业集中度较高
• 图11：2013年公司酵母产能集中释放
• 图12：2016-2018年公司规划产能情况
• 图13：国内酵母产品需求量测算
• 图14：国内面粉产量超过1.4亿吨
• 图15：酵母发酵为主要的面粉发酵方法
• 图16：普通面食酵母收入占酵母产品总收入的3/4
• 图17：国内米面制造业收入增长情况
• 图18：国内焙烤食品制造业收入增长情况
• 图19：国内酱油产量增长情况
• 图20：国内方便面产量增长情况
• 图21：公司毛利率变化情况
• 图22：公司净利率变化情况
• 图23：糖蜜价格供需逻辑图
• 图24：白糖现货价格持续走高
• 图25：预计2016-17榨季蔗糖产量将明显增长
• 图26：国内白酒产量增长情况
• 图27：2015年国内酒精制造企业净利润下降
• 图28：公司糖蜜采购价格持续下降
• 图29：海外市场收入占比超过20%
• 图30：海外市场毛利率显著低于国内产品
• 图31：公司海外产能占比有望提高至14%
• 图32：俄罗斯甜菜产量接近4000万吨
• 图33：公司总期间费用率变化情况
• 图34：公司三项费用率变化情况

表格目录

• 表1：主要酵母生产厂在国内甘蔗和甜菜主产区的产能布局
• 表2：各子公司酵母及酵母抽提物产能规划情况
• 表3：酵母系列产品下游应用广泛
• 表4：酵母抽提物下游主要使用范围及添加比例
• 表5：糖蜜价格下降带来的酵母产品毛利率测算
• 表6：公司酵母系列产品收入及盈利预测
• 表7：可比公司估值列表
• 表8：WACC测算
• 表9：FCFF估值测算

财务摘要

合并损益表（单位：百万元）

合并资产负债表（单位：百万元）

重要财务指标

总结

安琪酵母凭借其在国内酵母市场的重要地位，以及YE等新型产品的发展潜力，具备良好的增长前景。公司通过产能释放和成本控制，有望进一步提升盈利能力。当前估值合理，具备投资价值，预计未来三年业绩将稳步增长，建议关注其在国内外市场的表现。