核心内容
中国中免（601888.SH）于2026年1月19日宣布将以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产，并与LVMH集团签署战略合作备忘录。此次收购及合作将有助于公司扩展旅游零售版图，覆盖高端消费客群，并增强渠道优势。
主要观点
- 收购DFS大中华区业务：DFS是全球领先的高端旅游零售商，拥有9家门店，位于香港和澳门，是高端旅行消费的重要区域。收购完成后，中免将整合DFS的全球品牌、会员体系和门店资产，进一步巩固其在大中华区的市场地位。
- 战略合作LVMH集团：中免将与LVMH集团在多个领域开展合作，包括产品销售、门店开设、品牌推广、文化交流、旅游服务及客户体验。LVMH作为战略合作伙伴与股东，将为中免在奢侈品采购、品牌资源配置与联合推广方面提供便利。
- 财务影响：收购完成后，DFS大中华区2024年营收/净利润分别为41.49/1.28亿元，2025年1-9月营收/净利润分别为27.54/1.33亿元。公司EPS预测值调整为2025/2026/2027年分别为1.89/2.64/3.34元，对应PE估值分别为50.84/36.39/28.79倍，维持“买入”评级。
关键信息
收购与合作详情
- 收购金额：不超过3.95亿美元（约合人民币27.5亿元）现金。
- 股份增发：中免将分别向LVMH附属公司DelphineSAS及Miller家族旗下信托ShoppersHoldingsHK增发不超过733.01万股及463.74万股H股股份，分别占公司总股本的0.35%和0.22%。
财务预测
| 项目 |
2023 |
2024 |
2025E |
2026E |
2027E |
| 营业收入(百万元) |
67,540 |
56,474 |
54,737 |
70,036 |
80,862 |
| 归母净利润(百万元) |
6,714 |
4,267 |
3,910 |
5,463 |
6,906 |
| 摊薄每股收益(元) |
3.245 |
2.063 |
1.890 |
2.640 |
3.338 |
| P/E |
25.79 |
32.49 |
50.84 |
36.39 |
28.79 |
风险提示
- 收购推进不及预期
- 业务整合进展受阻
- 国际消费环境恶化
- 高端消费不及预期
附录：三张报表预测摘要
损益表（人民币百万元）
| 项目 |
2022 |
2023 |
2024 |
2025E |
2026E |
2027E |
| 主营业务收入 |
54,433 |
67,540 |
56,474 |
54,737 |
70,036 |
80,862 |
| 归母净利润 |
5,030 |
6,714 |
4,267 |
3,910 |
5,463 |
6,906 |
| 净利率 |
9.2% |
9.9% |
7.6% |
7.1% |
7.8% |
8.5% |
现金流量表（人民币百万元）
| 项目 |
2022 |
2023 |
2024 |
2025E |
2026E |
2027E |
| 经营活动现金净流 |
-3,415 |
15,126 |
7,939 |
5,809 |
6,602 |
9,842 |
| 投资活动现金净流 |
-3,807 |
-4,716 |
-454 |
-2,136 |
-1,094 |
-994 |
| 筹资活动现金净流 |
15,455 |
-4,628 |
-4,367 |
-2,116 |
301 |
-2,452 |
| 现金净流量 |
9,106 |
5,990 |
3,021 |
1,557 |
5,809 |
6,395 |
资产负债表（人民币百万元）
| 项目 |
2022 |
2023 |
2024 |
2025E |
2026E |
2027E |
| 货币资金 |
26,892 |
31,838 |
34,817 |
35,907 |
41,388 |
47,554 |
| 流动资产 |
57,205 |
58,456 |
55,960 |
57,891 |
66,920 |
73,752 |
| 资产总计 |
75,908 |
78,869 |
76,260 |
78,504 |
87,882 |
95,263 |
| 负债股东权益合计 |
75,908 |
78,869 |
76,260 |
78,504 |
87,882 |
95,263 |
比率分析
| 指标 |
2022 |
2023 |
2024 |
2025E |
2026E |
2027E |
| 每股收益 |
2.431 |
3.245 |
2.063 |
1.890 |
2.640 |
3.338 |
| 每股净资产 |
23.478 |
26.021 |
26.631 |
27.765 |
29.749 |
31.751 |
| 每股经营现金净流 |
-1.651 |
7.311 |
3.838 |
2.808 |
3.173 |
4.730 |
| 净资产收益率 |
10.36% |
12.47% |
7.74% |
6.81% |
8.88% |
10.51% |
| 总资产收益率 |
6.63% |
8.51% |
5.60% |
4.98% |
6.22% |
7.25% |
| 每股股利 |
0.800 |
1.650 |
1.050 |
0.756 |
1.050 |
1.327 |
投资评级
- 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上
- 增持：预期未来6—12个月内上涨幅度在5% - 15%
- 中性：预期未来6一12个月内变动幅度在-5% -5%
- 减持：预期未来6一12个月内下跌幅度在5%以上
市场相关报告评级
| 评级 |
一周内 |
一月内 |
二月内 |
三月内 |
六月内 |
| 买入 |
1 |
10 |
20 |
36 |
63 |
| 增持 |
0 |
0 |
4 |
11 |
2 |
| 中性 |
0 |
0 |
1 |
2 |
2 |
| 减持 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
最终评分与平均投资建议对照：
- 1.00 = 买入
- 1.01 ~ 2.0 = 增持
- 2.01 ~ 3.0 = 中性
- 3.01 ~ 4.0 = 减持
特别声明
本报告由国金证券股份有限公司发布，具有证券投资咨询业务资格。报告内容基于公开资料及研究人员分析，不构成任何投资建议，使用时需谨慎，并考虑个人投资状况。
