20170508-中泰证券-神剑股份-002361.SZ-聚酯树脂绝对龙头_布局军工高端装备制造_49页_3mb

神剑股份（002361）总结

核心内容

神剑股份是一家专注于粉末涂料用聚酯树脂研发、生产和销售的国内龙头企业，同时通过并购进入高端装备制造领域。公司目前是国内聚酯树脂市场占有率第一的企业，2016年销量达12.7万吨，同比增长14.1%，市占率约为27%。公司通过不断扩张产能和积极布局上游原材料（如NPG），提升产品毛利率和市场竞争力。公司还通过收购嘉业航空和拟收购中星伟业，拓展军工板块业务，进一步增强其在航空航天和轨道交通领域的市场地位。

主要观点

• 行业地位稳固：神剑股份是国内聚酯树脂领域的绝对龙头，2016年产能达15万吨，计划2018年新增5万吨产能，总产能将达到20万吨，行业市占率有望突破30%。
• 业绩持续增长：2016年公司实现营收14.13亿元，归母净利润1.69亿元，分别同比增长18.89%和44.58%。公司毛利率保持稳定并略有提升，体现了较强的抗风险能力。
• 环保趋势驱动需求增长：全球和中国粉末涂料市场持续增长，预计年均复合增长率分别为7.6%和10%以上。公司作为聚酯树脂供应商，受益于环保涂料的发展趋势。
• 外延并购拓展军工领域：公司通过收购嘉业航空，进入航空航天及轨道交通高端装备制造领域，增强市场竞争力。嘉业航空具备多项核心技术，市场前景广阔。
• 盈利预测与估值：预计公司2017-2019年EPS分别为0.26元、0.32元和0.40元，对应PE分别为28倍、22倍和18倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 成立于2002年，2007年变更为股份制公司，2010年在深交所上市。
• 主营业务包括聚酯树脂、环氧树脂、TGIC固化剂等。
• 公司总股本为863百万股，其中流通股本为577百万股，市价7.15元，市值6168百万元，流通市值4125百万元。
• 2016年公司实现营收14.13亿元，归母净利润1.69亿元，同比增长18.89%和44.58%。

产能与成本控制

• 公司通过定增建设5万吨特种聚酯树脂项目，2014年投产，目前总产能达15万吨，预计2018年新增5万吨，形成20万吨产能。
• 公司参股子公司利华益神剑，年产3万吨NPG，进一步降低采购成本并提升产品质量。
• 公司通过上游原材料布局，提升抗风险能力和毛利率水平。

市场与行业前景

• 粉末涂料是环保型涂料，市场接受度不断提升，2016年全球市场容量达87.1亿美元，预计未来几年将持续增长。
• 中国粉末涂料市场占比全球一半，主要用于出口，未来应用领域将从金属拓展到非金属，如MDF板。
• 国家政策推动高端装备制造业发展，包括《中国制造2025》和《十三五国家战略性新兴产业发展规划》，为公司提供良好发展环境。

军工板块扩张

• 收购嘉业航空，进军航空航天和轨道交通装备制造业，嘉业航空具备多项核心技术，如高铁车头弯曲件生产、无人机制造等。
• 嘉业航空承诺2015-2017年扣非归母净利润不低于3150万、4100万、5100万，2015和2016年已超额完成。
• 公司拟收购中星伟业60%股权，进一步加强军工板块布局。

风险提示

• 新增产能释放不及时
• 国家油价波动导致毛利率下降
• 嘉业航空发展不及预期

投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级
• 目标价格为9.32元，对应2017年动态PE为36倍
• 预计2017-2019年EPS分别为0.26元、0.32元和0.40元，对应PE分别为28倍、22倍和18倍

图表目录

• 图表1：公司发展主要历程回顾
• 图表2：公司近年主要业务占比
• 图表3：公司2010年以来营业收入及增长率情况
• 图表4：公司2010年以来归母净利润及增长率情况
• 图表5：公司2010年以来毛利率和净利率情况
• 图表6：公司2010年以来三费率情况
• 图表7：2016年公司股本结构情况
• 图表8：中国涂料市场2006-2016产量及其增速
• 图表9：2014中国涂料市场品种结构
• 图表10：近年中国粉末涂料产量以及占比涂料产量
• 图表11：近年中国和全球粉末涂料销量及其增长率
• 图表12：粉末涂料发展历史阶段
• 图表13：2014-2015年粉末涂料主要应用领域
• 图表14：2016年中国家电产量增长情况
• 图表15：中国房屋施工面积和新开工房屋面积
• 图表16：中国历年高速公路通车里程
• 图表17：中国高铁营业里程
• 图表18：中国油气管道里程
• 图表19：中国汽车产量及其增长率
• 图表20：中国MDF板年销量
• 图表21：粉末涂料用环氧树脂和聚酯树脂销量以及增长率
• 图表22：粉末涂料用聚酯树脂价格走势
• 图表23：我国2005-2013年粉末涂料用聚酯树脂的产业结构变化
• 图表24：粉末涂料用聚酯树脂销量比较
• 图表25：近年年粉末涂料用聚酯树脂市场占有率
• 图表26：2015年粉末涂料用聚酯树脂主要公司销量（万吨）
• 图表27：PTA价格走势
• 图表28：NPG价格走势
• 图表29：重组前嘉业航空股权结构
• 图表30：公司近三年营收和净利润状况
• 图表31：嘉业航空主营产品概况
• 图表32：公司主营产品样例
• 图表33：2013-2014年公司主营产品销售收入占比
• 图表34：2013-2014年公司主营产品产销比
• 图表35：嘉业航空生产技术情况
• 图表36：航空航天及轨道交通等相关利好政策汇总
• 图表37：航空航天产业主要公司
• 图表38：中国历年军费及其增速
• 图表39：中国军费占比GDP以及财政支出
• 图表40：中国军费主要组成结构
• 图表41：中美俄三国主要军用飞机数量
• 图表42：中国新一代航空装备市场
• 图表43：中国民机未来20年市场
• 图表44：C919机体结构分解图
• 图表45：C919主要客户与订单（架）
• 图表46：公司无人机产品
• 图表47：世界主要国家在轨卫星数量（个）
• 图表48：中国近年火箭发射次数
• 图表49：2003-2016年中国铁路营运里程
• 图表50：中国近年铁路投资金额
• 图表53：近年中国轨道交通运营总长度及其增长率
• 图表54：近年中国轨道交通年投资及其增长率
• 图表55：中国轨道交通新增运营里程及其增长率
• 图表56：近年中国轨道交通运营数及其增长率
• 图表57：2014年中国海外高铁建设
• 图表58：2015年中国海外高铁建设
• 图表59：神剑股份产业链
• 图表60：分业务盈利预测
• 图表61：绝对估值假设条件
• 图表62：FCFF估值结果
• 图表63：FCFF敏感性分析
• 图表64：高端装备业务可比公司估值情况
• 图表65：聚酯树脂化工产可比公司估值情况
• 图表66：财务预测与估值