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上海家化证券研究报告总结

核心内容

本报告对上海家化的投资价值进行分析，认为其在短期业绩承压后具备边际改善潜力，长期战略转型初见成效，具备长期投资价值，维持“增持”评级。

主要观点

短期业绩承压，边际改善可期

• 业绩触底预期：受上海疫情、特渠改革及超头合作停止等多重因素影响，预计2022年上半年业绩将触底。
• 疫情影响：上海疫情封控导致生产、仓储物流和线下零售端受到冲击，但6月复工复产后有望逐步恢复。
• 特渠改革：平安寿险改革自2021年Q3开始影响特渠业务，但公司正在加速零售业务转型，预计2022年Q3特渠业务将有所好转。
• 线上流量调整：超头合作暂停对玉泽、佰草集等品牌线上流量造成压力，但公司已通过中腰部达人合作及多渠道布局逐步消化影响，2022年Q1电商渠道增速约13%。

长期战略转型，组织效率提升

• 战略聚焦：公司聚焦高毛利护肤品类和高成长性产品，提升长期盈利能力。
• 品牌健康度提升：自有品牌聚合度从2019年的56%上升至2021年的71%，头部品牌复购率显著提升。
• 渠道优化：线下渠道推进智慧零售，线上渠道进行架构重组，提升全渠道协同效率。
• 研发升级：设立研发PMO制度，推动创新迭代，研发周期缩短，研发费用占比稳定在2%左右。
• 数字化改革：推进数字化转型，实现99.95%业务在线，提升组织效率和员工能力。

关键信息

财务数据

• 2021年全年营收：76.46亿元，同比增长8.73%；归母净利润6.49亿元，同比增长50.92%。
• 2022年预计营收：91.48亿元，同比增长19.64%；归母净利润8.22亿元，同比增长26.59%。
• 2024年预计EPS：1.63元/股，对应PE为25.39X，低于行业平均水平。
• 盈利预测：2022-2024年EPS分别为1.21、1.40、1.63元，对应PE分别为34、30、25X。

财务指标

• 毛利率：从56%提升至62%，盈利能力增强。
• ROE：从6.62%提升至11.28%，资产回报率显著提高。
• PE/PB：当前PE为35X，PB为3.62X，估值处于行业低位。
• 费用率：三费占营收比例稳定在49%左右，费用控制良好。

估值与投资建议

• 当前PE水平：低于其他美妆品牌可比公司平均估值50X，具备长期投资价值。
• 投资建议：维持“增持”评级，预计2022-2024年业绩将逐步改善。

风险提示

• 新品推出不及预期：新品研发进度和市场反响可能低于预期。
• 疫情反复：疫情对生产、物流及销售的影响可能持续。
• 汇率变动：汇率波动可能对公司的海外业务产生影响。

图表目录

• 图1：上海家化单季营业收入及增速
• 图2：上海家化单季归母净利润及增速
• 图3：2021年公司分渠道收入占比
• 图4：玉泽、佰草集持续通过新品创新
• 图5：公司“123”战略定位
• 图6：公司从成长速度和盈利能力两维度将品牌进行分类
• 图7：3+3智慧运营体系
• 图8：四大业务前台与中台支撑
• 图9：研发PMO架构
• 图10：公司研发费用占营收比例
• 图11：公司研发实力坚实
• 图12：公司数字化转型战略

表格目录

• 表1：2021年公司主要品牌复购率情况
• 表2：公司财务预测表（利润表、资产负债表、现金流量表）
• 表3：财务指标预测表（成长性、利润率、运营效率、偿债能力、分红指标、业绩和估值指标）

总结

上海家化在短期受到疫情、特渠改革及超头合作停止等多重因素影响，业绩预计触底，但随着复工复产和战略转型的推进，有望实现边际改善。公司长期战略聚焦高毛利护肤品类和高成长性产品，推动品牌健康度和复购率提升，组织效率和研发能力持续增强，数字化改革成效显著。当前估值处于行业低位，具备长期投资价值，维持“增持”评级。