深度报告-20201022-西南证券-通策医疗-600763.SH-扩张模式成熟复制性高_省内市场下沉可期_42页_7mb

通策医疗总结

核心内容

通策医疗是中国民营口腔医疗服务的龙头企业，拥有丰富的医疗资源和成熟的扩张模式，致力于通过“总院+分院”的模式实现省内市场下沉和省外扩张。公司预计未来5年口腔医疗服务市场将保持约18%的复合增速，而公司凭借其扩张模式和品牌优势，有望在省内市场占有率提升至45%，并在全国范围内提升市占率至2.3%。

主要观点

• 行业供需缺口大：我国口腔医生供给存在22%缺口，未来5年行业有望保持18%增长。
• 省内市场下沉：公司计划未来3-5年在浙江省内新增100家分院，提高市占率至45%，预计2026年实现。
• 省外复制模式：公司在武汉、重庆、西安等地已开业或筹建外埠旗舰医院，利用“区域总院+分院”模式拓展市场，有望带来长期增长空间。
• 盈利预测：预计2020-2022年公司收入复合增长约20%，归母净利润增长约20%~35%。
• 估值分析：参考可比公司2021年业绩平均估值，给予公司115倍PE，对应目标价288.65元，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

市场格局

• 我国口腔医疗服务市场格局分散，龙头市占率不足2%。
• 通策医疗在浙江省内市占率约33%，是省内口腔服务龙头。
• 未来5年国内口腔医疗市场规模有望保持18%的CAGR。

扩张模式

• “总院+分院”模式：公司通过总院带动分院发展，降低扩张边际成本，新分院盈利周期缩短至2年。
• 蒲公英计划：未来3-5年在浙江省内新增100家分院，实现市场下沉。
• 省外扩张：公司已在外埠城市开设或筹建武汉、重庆、西安、成都存济口腔医院，利用区域品牌复制模式。

财务预测

• 营业收入：预计2020-2022年分别为22.77亿元、29.34亿元、37.14亿元，年均增速约20%。
• 归母净利润：预计2020-2022年分别为5.98亿元、8.06亿元、10.96亿元，年均增速约35%。
• 每股收益（EPS）：预计2020-2022年分别为1.87元、2.51元、3.42元。
• PE估值：参考可比公司2021年业绩平均估值，给予115倍PE，对应目标价288.65元。

估值方法

• 相对估值：采用PE法，基于公司业绩表现和可比公司估值。
• 绝对估值：FCFF法计算出公司合理市值约为422亿元，但受假设影响较大，因此采用相对估值。

投资风险

• 医生流失和人才短缺
• 跨区域发展风险
• 并购进展不及预期
• 医疗事故风险

增长动力

• 医生资源增长：医生数量持续上升，2015-2019年医生数量稳健增长。
• 高客单价业务：种植、正畸等高客单价业务增长迅速，推动客单价提升。
• 消费升级：居民收入提升和健康意识增强，推动口腔服务消费升级。

未来展望

• 省内市场：预计2026年省内市占率将提升至45%，继续巩固龙头地位。
• 省外市场：未来5-10年有望实现年均15%的业绩增速，拓展至更多城市。
• 品牌建设：杭口和宁口品牌不断强化，成为公司扩张的核心支撑。
• 盈利提升：通过经营杠杆和医生创收能力提升，公司毛利率持续增长。

关键假设

1. 诊疗人次增速：2020-2022年分别为16%、25%、23%。
2. 单次门诊收入：年均增速约4%，相比2019年下降1pp。
3. 单人次固定成本：医护人员人均工资增速为6%、10%、8%。
4. 单人次可变成本：材料采购管理能力增强，预计逐渐下降。

市场趋势

• 老龄化趋势：我国老龄化程度上升，推动牙科服务需求增长。
• 儿童患龋率：儿童患龋率上升，推动口腔儿科市场扩张。
• 牙科服务需求：基础治疗和高客单价服务需求均有望增长。

品牌与运营

• 杭口与宁口：杭口和宁口为公司主要品牌，杭口为省内龙头，宁口为区域龙头。
• 分院盈利周期：公司分院盈利周期缩短至2年，相比同省同行更快。
• 品牌影响力：分院利用总院品牌吸引高端客户，实现快速盈利。

总结

通策医疗凭借成熟的“总院+分院”扩张模式和强大的品牌影响力，有望在省内和省外市场持续扩张，提升市场份额和盈利水平。公司未来增长主要依赖医生资源补充和高客单价业务发展，预计2026年省内市占率将提升至45%，全国市占率提升至2.3%。公司盈利能力和增长潜力较强，预计未来5年收入和净利润将保持较快增长，给予“买入”评级。