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通策医疗2015年2月3日研究报告总结

核心内容概述

本报告是上海证券研究所分析师张凤展于2015年2月3日发布的，主要分析了通策医疗的业务发展、财务状况及未来盈利预测，并给出“谨慎增持”的投资建议。通策医疗是中国第一家在境内上市的医疗服务类公司，主要业务集中在口腔医疗服务领域，同时正在向辅助生殖领域扩展。

主要观点

1. 公司发展亮点

• 口腔医疗连锁优势明显：公司采用“中心医院+分院”的模式，2014年已新建6家分院，预计未来3-5年将在浙江省及全国百强县扩展30-50家分院，形成规模效应。
• 新杭口运营带来增长：2015年新杭口总部正式运营，预计接诊能力翻倍，带来显著收入增长。
• 儿童口腔和隐形正畸成为新增长点：公司设立三叶儿童口腔连锁管理公司，推广儿童口腔健康管理服务；同时推出隐形正畸产品“隐秀”，具备技术优势和市场潜力。

2. 辅助生殖业务拓展

• 切入辅助生殖领域：公司与剑桥大学Bourn Hall Clinic合作，设立“杭州波恩生殖技术管理公司”，引入国际品牌和技术。
• 合作模式：与公立医院合作开展IVF业务，输入技术/管理，参与利润分配。
• 项目进展：昆明项目已完成装修，预计春节前后拿到试营业牌照；重庆项目待昆明运行后启动。

3. 财务表现与盈利能力

• 盈利能力强：公司净利率一直保持在20%以上，2014年受新院建设影响略有下降，但预计会随着新院运营而回升。
• 毛利率稳定：公司毛利率约为41%-45%，低于爱尔眼科，但高于多数同行。
• 费用控制良好：销售费用率和管理费用率均低于同行，提升了净利率水平。

关键信息

1. 股权结构

• 主要股东：杭州宝群事业集团有限公司持股33.75%，鲍正梁持股7.54%，易方达价值成长基金持股3.06%。

2. 财务数据（2014Q3）

• 报告日股价：51.56元
• 流通市值：84.02亿元
• 每股净资产：3.80元
• PBR：13.56倍
• 总股本：16032万股
• 无限售A股/总股本：100%

3. 盈利预测（2014-2016年）

4. 估值与投资建议

• 当前估值较高：2014年P/E为82.46，P/B为15.94，高于多数同行。
• 投资评级：给予“谨慎增持”评级，预期公司2014年后进入新的发展高峰，但需关注高估值风险。

主要风险

• 扩张速度低于预期：若新分院和中心医院建设进度不及预期，将影响收入增长。
• 新业务发展低于预期：辅助生殖业务可能因政策或市场因素发展缓慢，影响公司整体增长。

财务分析

1. 盈利能力

• 公司毛利率稳定，净利率保持在20%以上，显示良好的盈利能力。
• 与同行相比，费用率较低，有助于提升净利率。

2. 增长能力

• 公司收入增长稳定，2014年增长24.02%，2015年预计增长36.50%。
• 2015年净利润增长预期为48.33%，远高于2014年增长10.62%。

3. 现金流表现

• 经营性现金流增长良好，2014年预计增长27.58%，2015年预计增长36.50%。
• 投资性现金流为负，主要用于医院建设和扩张。

业务发展

1. 口腔医疗服务

• 收入占比：2014年H1收入占比99%，为公司主要收入来源。
• 主要医院：杭州口腔医院、宁波口腔医院、昆明市口腔医院是主要盈利点。
• 杭州口腔医院：2014年H1收入增长18.99%，净利润增长-14.45%。新院建设成本较高，但预计2015年将实现增长。
• 宁波口腔医院：2014年H1收入增长70.14%，净利润增长247.39%，增长迅速。
• 北京京朝口腔医院：经营状况不佳，2015年计划搬迁并发展三叶儿童医院项目。

2. 辅助生殖业务

• 技术优势：引入国际顶级品牌和技术，提升行业竞争力。
• 合作模式：与公立医院合作，进行IVF业务，实现技术输出与利润共享。
• 项目预期：昆明项目预计2015年试运营，重庆项目待昆明项目启动后进行。

总结

通策医疗凭借其在口腔医疗领域的领先优势和辅助生殖业务的拓展，具备较强的盈利能力与增长潜力。公司采用“中心医院+分院”的模式，预计未来几年将加速扩张。然而，当前估值较高，需关注扩张速度和新业务发展风险。总体来看，公司未来发展可期，但需谨慎对待市场波动。