20170411-光大证券-涪陵电力-600452.SH-节能业务已现高成长_电改业绩高弹性可期_12页_1mb

报告摘要

涪陵电力是一家以传统地方电网配售电业务和电网节能业务为主的公司，其业务在电力体制改革背景下展现出显著的成长潜力和盈利弹性。公司通过收购国网节能的配电网节能业务，显著增强了其在节能领域的市场地位，同时受益于国家电网的背景，在电网节能市场具备较强的竞争力。

节能业务增长显著：
- 公司当前拥有19个电网节能项目，其中5个为收购后新增。
- 2016年已有7个项目开始贡献利润，预计在手项目将在2018年达到利润贡献顶峰，为2.74亿元。
- 节能业务盈利能力强，2016年贡献营业收入22.42%和毛利润47.13%。
电力体制改革带来的盈利弹性：
- 电改后，公司购电渠道拓宽，外购电成本有望降低，从而提升盈利能力。
- 每千瓦时外购电采购成本降低1分，售电业务毛利润增加2326万元；降低5分，毛利润增加11627万元，EPS增厚0.62元。
外延式扩张潜力：
- 公司的间接控股股东国网节能公司定位为综合能源服务商，涵盖电网节能、能源综合开发利用、电力环保及国际业务。
- 公司有望借助国网节能公司的资源实现外延式扩张，成为其综合上市平台。
业绩预测与投资建议：
- 预计公司2017-2019年EPS分别为1.83、2.25、2.27元。
- 对应2017.04.10收盘价51.70元，动态PE分别为28、23、23倍。
- 给予公司2017年35倍PE，6个月目标价64.05元，评级为“买入”。

公司概况：
- 传统配售电业务主要集中在重庆市涪陵区，电力来源以外购电为主，自发电量占比不足1%。
- 节能业务采用合同能源管理（EMC）模式，提供节能改造和能效综合治理解决方案。
市场容量：
- 我国电网节能市场容量动态无边界，预计超过3000亿元。
- 2016年全国电网线损率为6.47%，与发达国家2008年水平相比，仍有2.1个百分点的差距，潜在节能改造需求巨大。
财务表现：
- 2016年营业收入同比增长33.22%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比增长92.29%。
- 2017-2019年营业收入增长率分别为29.07%、17.41%、2.74%，净利润增长率分别为74.40%、23.07%、0.67%。
估值与盈利预测：
- 2017年动态PE为28倍，2018年为21倍，2019年为21倍。
- 公司当前总股本为1.6亿股，总市值为82.72亿元。
- 公司盈利增长主要来源于电网节能业务，传统配售电业务规模稳定。

公司	股价(2017.04.10)	EPS(2017E)	EPS(2018E)	EPS(2019E)	PE(2017E)	PE(2018E)	PE(2019E)
三峡水利	12.67	0.28	0.33	0.37	45	38	34
桂东电力	8.77	0.30	0.47	-	29	19	-
涪陵电力	50.00	1.46	1.89	2.30	34	26	22
西昌电力	11.00	0.27	0.29	-	41	38	-
乐山电力	9.70	0.28	0.30	0.38	35	33	25
郴电国际	16.87	0.56	0.70	-	30	24	-
广安爱众	7.92	0.23	0.26	-	34	31	-
文山电力	13.24	0.32	0.34	0.35	42	39	36