疫情拐点之后的中国经济展望：否极泰来-20220508-国联证券-29页_1mb

中国经济与大类资产配置展望

核心内容

本文围绕2022年初以来中国经济与大类资产走势的背离现象展开分析，指出疫情对经济基本面的冲击与股票市场风险溢价上升之间存在非线性关系。同时，强调疫情拐点后的经济复苏趋势以及政策调整对市场的影响。文章指出，虽然疫情对经济造成短期冲击，但随着防控措施优化和政策加码，经济有望在二季度实现触底反弹，股市和债市走势也将随之变化。

主要观点

• 股票市场与经济基本面背离：尽管经济基本面在4月已见底并有望回升，但A股市场仍大幅下跌，这主要归因于风险溢价上升，包括地缘政治风险、美股调整、人民币汇率贬值等因素。
• 疫情拐点已出现：上海等地复工复产，疫情对经济的冲击已进入尾声，经济活动逐步恢复。
• 政策加码推动经济复苏：中央政治局会议释放出稳增长信号，财政政策通过扩赤字、专项债提速、社保预算调整等手段支持基建和消费。
• 美林投资时钟需修正：传统的经济周期与资产配置关系框架未能解释股票市场与经济基本面之间的背离，需加入风险溢价因素。
• 风险提示：需关注地产风险、政策不及预期、疫情反复、中美关系恶化及海外经济超预期恶化等潜在风险。

关键信息

疫情对经济的短期冲击

• 疫情对生产、消费、出口等经济指标造成明显拖累。
• 3月社会消费品零售总额同比增长-3.5%，为2020年7月以来首次负增长。
• 4月高频数据显示经济进一步恶化，但已进入触底阶段。

大类资产配置分析

• 债券市场：10年期国债收益率持续上行，显示投资者对经济企稳和宽信用仍有较强预期。
• 股票市场：A股大幅下跌，与经济基本面背离，主要因风险溢价上升。
• 风险溢价因素：
  • 地缘政治风险上升（如俄乌冲突）；
  • 美股调整引发全球风险偏好的下降；
  • 人民币汇率贬值导致风险偏好下降。

疫情后经济回升预期

• 地产投资：一二线城市可能因供需失衡导致房价上涨，从而推动地产投资超预期修复。
• 基建投资：2022年广义财政赤字率预计达8.1%，远高于官方目标2.8%，将支撑基建投资。
• 制造业投资：工业企业ROA处于历史高位，若疫情缓解，制造业投资有望加快。
• 消费复苏：随着疫情缓解，消费将逐步回升，政策支持（如消费券发放）也将提振消费信心。

美联储政策影响

• 美联储货币政策可能“先鹰后鸽”，加息力度可能弱于市场预期。
• 美股调整和人民币贬值风险将有所缓和，有利于风险偏好回升。

未来展望

• A股可能与经济同步反弹，风险溢价因素逐步淡化。
• 债券市场可能仍会持续调整，因宽信用尚未完全落地。
• 中国经济有望在3Q22和4Q22恢复至5.5%和5.7%的增速水平。

投资要点

• 一季度大类资产配置观点需反思，美林时钟分析框架需修正。
• 疫情冲击经济基本面，但已进入见底阶段，未来有望明显回升。
• 地产供需失衡可能推动房价上涨，进而带动地产投资修复。
• 广义财政赤字扩张将支撑基建投资。
• 工业企业ROA处于高位，制造业投资有望回升。
• 政策进一步加码，优化疫情防控和平台经济整顿有助于提振市场信心。

风险提示

• 地产行业重大风险；
• 政策不及预期；
• 疫情反复；
• 中美关系恶化；
• 海外经济恶化超预期。

结构分析

1. 反思大类资产配置观点

• 股票市场与经济基本面背离；
• 债券市场走势与经济预期一致；
• 需考虑风险溢价因素，修正美林时钟。

2. 疫情导致短期经济明显下滑

• 生产端和需求端均受冲击；
• 高频数据表明4月经济进一步恶化；
• 一季度GDP增速或下滑至4.5%。

3. 经济正在见底并有望明显回升

• 疫情拐点出现，经济活动逐步恢复；
• 社融存量同比增速企稳；
• 地产、基建、消费等总需求分项有望回升；
• CPI可能回升，但对经济影响有限。

4. “稳增长”政策进一步加码

• 货币政策转向结构性支持；
• 财政政策通过扩赤字和专项债支持基建；
• 地产政策因城施策，放松调控；
• 疫情防控优化和平台经济整顿告一段落。

5. 对股票和债券走势看法

• A股有望与经济同步反弹；
• 债券市场仍会调整；
• 美联储政策调整和人民币汇率稳定将有助于风险偏好回升。

图表目录（摘要）

• 图表1：10年期国债收益率
• 图表2：上证综合指数
• 图表3：Wind一致预期
• 图表4：美林时钟
• 图表5：持有CNH一年回报 vs 美国国债回报
• 图表6：人民币资产的风险溢价
• 图表7：主要股票指数同步波动
• 图表8：单一全球因素与VIX指数相关
• 图表9：标普VIX指数回升
• 图表10：人民币贬值与股市下挫
• 图表11：汽车半钢胎开工率回落
• 图表12：钢铁高炉开工率与近年同期相当
• 图表13：PTA开工率大幅回落
• 图表14：PTA江浙织机负荷率下降
• 图表15：水泥发运率低于历史水平
• 图表16：石油沥青装置开工率低迷
• 图表17：沿海八省日均耗煤量下降
• 图表18：观影人次持续下降
• 图表19：乘用车销售连续两周负增长
• 图表20：30大中城市商品房成交面积下降
• 图表21：100大中城市成交土地面积负增长
• 图表22：土地溢价率维持低位
• 图表23：CCF指数回落
• 图表24：BDI指数略有回升
• 图表25：八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量下降
• 图表26：中国GDP同比增速及预测
• 图表27：中国GDP产出缺口及预测
• 图表28：上海疫情趋势回落
• 图表29：剔除上海疫情拐点
• 图表30：整车货运流量指数回升
• 图表31：快递及物流指数回升
• 图表32：社融同比领先名义GDP增速
• 图表33：住宅库存去化周期
• 图表34：地产公司违约影响住宅供应
• 图表35：三道红线导致资产负债表缩表
• 图表36：2020与2022财政赤字对比
• 图表37：基建投资同比增速
• 图表38：工业企业ROA支撑制造业投资
• 图表39：人均可支配收入下降
• 图表40：“更多储蓄”意愿上升
• 图表41：3月出口环比季调增速大幅负增长
• 图表42：中国CPI和核心CPI走势
• 图表43：调查失业率显著回升
• 图表44：青年失业率国际比较
• 图表45：人民银行再贷款利率
• 图表46：中央财经委员会提出加强基础设施建设

总结

本文指出，疫情对经济造成短期冲击，但经济基本面已见底并有望回升。股票市场与经济基本面出现背离，主要因风险溢价上升。随着疫情好转、政策加码，A股有望同步反弹。而债券市场可能仍会调整。文中还强调，地缘政治、美股调整和人民币贬值是影响风险偏好的关键因素，同时指出财政和货币政策将发挥重要作用，推动经济复苏。