20130621-中国银河-通威股份-600438.SH-2013年业绩反转是大概率事件__24页_2mb

报告摘要

通威股份是中国最大的水产饲料生产商之一，2013年正处于业务转型和业绩反转的关键阶段。公司自2010年剥离多晶硅业务后，开始重新聚焦水产饲料主业，通过一系列改革措施实现了业务的稳步复苏和增长。

行业前景广阔
- 我国水产饲料工业化率仍较低，2011年仅为23.3%，存在较大的提升空间。
- 饲料行业集中度持续提升，龙头企业增速将远超行业平均水平。
- 2015年预计水产饲料需求量将达到2815-3100万吨，年均复合增长率15%-19%。
公司变革成效显著
- 2012年水产饲料销量212.48万吨，同比增长29.43%，增速首次超过海大。
- 毛利率从2011年的7.33%提升至2012年的8.49%，主要得益于质量控制和价格策略。
- 公司进行渠道下沉和管理精细化，提升市场反应速度和执行力。
食品业务减亏预期
- 食品业务因畜禽价格低位和优化管理，预计今年减亏。
- 公司主要做猪肉深加工，原料外购，成本压力有所缓解。
估值判断与投资建议
- 公司未来三年EPS分别为0.25/0.35/0.48元，对应PE为21x/15x/11x。
- 公司市值仅为36亿元，而海大市值达123亿元，价值被低估，给予“推荐”评级。

公司背景
- 成立于2000年，2004年A股上市，曾为行业龙头。
- 2006年进入多晶硅领域，影响主业发展，2010年剥离该业务，回归饲料主业。
业务结构
- 饲料业务占营收94%，贡献毛利近99%。
- 水产饲料销量占总饲料销量的57.17%，2012年增长29.42%。
营销改革
- 增加销售人员数量，从2010年的1726人增加到2012年的2742人，增长58.86%。
- 引入技术人员，强化服务终端，提升客户粘性。
- 推出“财富共同体”计划，优化经销商体系。
财务表现
- 2012年营业收入134.91亿元，净利润9.6亿元。
- 2013年预计营业收入156.84亿元，净利润17.2亿元，增长79.2%。
- 2014年和2015年预计净利润分别为24.4亿元和33.1亿元，增速分别为41.9%和35.7%。
费用控制
- 销售费用大幅上升，但预计未来将随着收入增长而下降。
- 2013年公司完成向大股东增发6亿元，财务费用将缓解。
食品业务调整
- 2012年食品业务亏损约1.2亿元，预计2013年减亏。
- 重点发展水产品加工和畜禽深加工，逐步优化业务结构。