20130930-东北证券-通威股份-600438.SH-摒弃偏见_浪子回头金不换_23页_1mb

通威股份深度报告总结

核心内容

通威股份（600438）是一家以饲料工业为主，同时涉足水产研究、水产养殖、动物保健、食品加工等相关领域的大型农业科技型上市公司。公司近年来在饲料业务上加速扩张，并通过调整战略，实现业绩反转，表现出强劲的发展势头。

主要观点

• 行业增长潜力大：国内工业饲料覆盖率约为31.4%，若提升至40%，水产饲料需求将增加60%。预计2020年水产养殖量将达到5800万吨，饲料需求将超过3000万吨，行业仍有显著增长空间。
• 市场集中度提升：随着市场的发展，大型集团企业逐渐占据主导地位，预计两家水产饲料龙头企业（通威和海大）市场占比将超过30%。
• 产能扩张迅速：过去三年，公司饲料产能分别为681万吨、739万吨和819万吨，预计2014年将突破1000万吨。
• 差异化竞争策略：公司不依赖高附加值调水产品，而是通过提升养殖效益，不增加养殖户投入，获得市场认可。
• 与九鼎合作，推动猪料业务：公司与九鼎集团合作，利用九鼎的销售网络和通威的土地资源，计划在2015年前成立30个子公司，预计贡献450万吨产能，带来1.35亿元利润。
• 食品业务减亏：食品板块亏损严重，但公司已采取措施减亏，预计2013年亏损为9000万元，2014年进一步减亏至约5000万元。
• 估值与投资建议：公司预计2013-2015年营业收入分别为151.64亿元、175.56亿元和202.93亿元，归属母公司净利率分别为1.98亿元、2.68亿元和3.48亿元，EPS分别为0.26元、0.35元和0.45元，对应的PE分别为24倍、18倍和14倍，继续给予推荐评级。

关键信息

行业分析

• 水产料增长空间：2020年预计水产养殖量5800万吨，饲料需求3016万吨，行业增长空间为60%。
• 区域分布：水产饲料销售区域主要集中于华南、华中和华东，占比约2/3。
• 竞争格局：排名前十的企业饲料销售占比43%，通威和海大占比超过22%，预计未来将提升至30%以上。

公司发展

• 历史发展：公司经历了草根初创、辉煌发展、调整期、再次腾飞四个阶段，饲料销售增速分别为60.83%、33.94%和9.59%。
• 多元化影响：公司在2006-2010年间因多元化而陷入困境，饲料销售停滞，净利率下降。
• 战略转型：2010年后剥离多晶硅业务，专注饲料主业，2013年上半年饲料业务逆势增长，反转迹象初现。

业务调整

• 饲料业务：公司积极扩充饲料产能，布局全国，形成广泛的销售网络。
• 猪饲料发展：公司猪饲料占比从12%提升至25%以上，通过与九鼎合作，增强竞争力。
• 食品加工业务：公司食品板块亏损严重，但通过压缩业务规模和减亏措施，有望改善。

财务表现

• 财务指标：公司过去三年平均销售毛利率为8.24%，净利率不足1%，但2013年上半年毛利率提升至9.53%。
• 运营能力：公司存货周转率和总资产周转率表现优于行业平均水平，运营效率较高。
• 费用控制：销售费用率和管理费用率有所提升，成为利润不及预期的主要因素。

估值分析

• 可比公司：天邦股份、海大集团和通威股份的PE分别为25倍、22倍和26倍，公司估值处于合理区间。
• 盈利预测：预计2013-2015年公司营业收入分别为151.64亿元、175.56亿元和202.93亿元，归属母公司净利率分别为1.98亿元、2.68亿元和3.48亿元，EPS分别为0.26元、0.35元和0.45元。

风险提示

• 饲料销售不及预期：若饲料销售未能达到预期，可能影响公司业绩。
• 食品加工业务亏损加大：食品板块的亏损可能继续影响公司整体利润。

附录：分子公司整理

公司在全国范围内拥有近90家分、子公司，涵盖饲料、水产、食品等多个领域，部分子公司已注销或变更。公司通过不断调整业务结构，优化资源配置，提升整体竞争力。