20220423-西部证券-中国中免-601888.SH-21年年报_22年1季报点评_盈利诉求边际强化_重点关注疫情拐点和新项目开业_7页_297kb

报告摘要

中国中免（601888.SH）21年年报及22年1季报总结

核心内容

中国中免在2021年全年实现收入及归母净利润分别为676.76亿元和96.54亿元，分别同比增长28.67%和57.23%。业绩增长主要受益于消费回流、离岛免税政策红利、核心机场租金下降以及海南15%所得税优惠等多重利好因素。然而，下半年尤其是第四季度受多点疫情散发影响，海南客流量大幅下滑，公司加大折扣促销力度，导致毛利率显著下滑，Q4毛利率仅为26.44%，带动净利率水平下降。

主要观点

2022年一季度业绩承压：公司一季度实现收入及归母净利润分别为167.82亿元和25.63亿元，同比分别下降7.45%和9.99%。3月份受广东、上海、吉林等地疫情反弹影响，海南接待游客量同比下滑35.80%，进一步压缩了利润空间。
毛利率及净利率改善：尽管一季度整体营收下滑，但毛利率和净利率均有所回升，Q1毛利率为34.00%，环比提升7.56个百分点；净利率为15.27%，环比提升8.87个百分点。这主要得益于1-2月公司主动控制折扣力度，优化盈余管理。
疫情短期影响，中期趋势向好：分析师认为，尽管4月及5月上旬仍面临疫情带来的经营压力，但疫情最差时期或已过去，海南近期实现零新增，预计后续客流将逐步恢复。公司盈利改善趋势不变，短期策略或有调整，但长期盈利能力有望回归。
新项目开业预期提升竞争力：2022年海口新海港城项目预计下半年开业，三亚一期2号地项目计划于2023年开业。新项目将扩大线下经营面积，增强渠道覆盖，提升品牌吸引力和购物体验。
投资建议：继续看好公司中长期成长潜力，给予23年30倍PE估值，目标价236元，维持“买入”评级。

关键信息

财务表现

收入增长：2021年收入同比增长28.67%，2022年一季度同比下降7.45%。
毛利率变化：2021年综合毛利率为33.68%，同比下降6.96个百分点；2022年一季度毛利率为34.00%，环比提升7.56个百分点。
净利率变化：2021年综合净利率为14.27%，同比提升2.59个百分点；2022年一季度净利率为15.27%，环比提升8.87个百分点。
EPS预测：2022-2024年EPS分别为5.20/7.85/9.41元，对应PE分别为34/23/19倍，目标价236元。

风险提示

疫情反复可能影响海南客流量；
离岛免税市场价格战可能压缩利润空间；
宏观经济增长放缓可能抑制消费能力。

渠道表现

三亚店及海免：全年销售额分别增长66.58%和61.05%，为主要增长点；
日上上海及日上中国：销售额分别下降9.02%和40.44%，主要受促销力度影响；
其他渠道：销售额下降59.28%，整体表现较弱。

投资逻辑

公司凭借海南离岛免税政策红利、核心机场租金下降、数字化营销能力提升及优质会员体系，持续巩固其在免税行业的龙头地位。短期受疫情影响，盈利承压，但中期来看，公司盈利改善趋势未改，新项目开业将进一步拓展其市场网络，提升盈利能力和品牌影响力。在渠道扩展、资源整合及新政策红利的推动下，公司具备长期成长潜力。

财务指标变化

指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入（亿元）	525.97	676.76	86.446	118.188	142.510
归母净利润（亿元）	61.40	96.54	10.150	15.332	18.381
毛利率	40.6%	33.7%	34.3%	37.0%	39.4%
营业利润率	18.4%	21.9%	16.6%	18.8%	17.9%
归母净利率	13.9%	18.3%	14.0%	15.3%	14.8%
ROE	29.1%	37.2%	29.7%	33.5%	29.7%
P/E	56.3	35.8	34.0	22.5	18.8
P/B	15.5	11.7	8.9	6.5	4.9

总结

中国中免在2021年受益于多重利好政策，实现显著增长，但受疫情影响，下半年毛利率和净利率明显下滑。2022年一季度受疫情影响较大，但公司通过优化促销策略，毛利率和净利率环比显著改善。短期疫情对经营造成压力，但中期盈利改善趋势未改。新项目开业将助力公司扩大经营版图，提升市场竞争力。公司估值合理，未来成长性良好，维持“买入”评级。

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