20211028-国信证券-宏观经济专题研究_铜金比价的_水晶球_碎了吗__10页_1mb

证券研究报告总结：铜金比价与利率定价机制的失灵与回归

核心内容概述

本报告聚焦于铜金比价作为债券利率“水晶球”的有效性变化，分析了新冠疫情后铜金比价与利率之间的关系失灵现象，并探讨其背后的原因及未来可能的回归趋势。报告指出，铜金比价与利率之间的关系并非恒定，而是受到经济周期、货币政策、通胀预期及市场情绪等多重因素的影响。

主要观点与关键信息

1. 铜金比价与利率的背离现象

• 美国市场：铜金比价与十年期国债利率之间出现幅度缺口，且尚未出现收敛迹象。
• 中国市场：铜金比价与十年期国债利率之间出现方向性背离，为有史以来最大偏离。
• 技术性因素排除：国内外铜金比价差异主要由市场情绪和经济基本面变化引起，而非汇率或品种差异。

2. 铜金比价的理论基础

• 金融属性论：认为铜金比价反映黄金的金融属性，剥离商品属性。
• 风险溢价论：认为铜金比价体现的是风险情绪，铜代表经济复苏，金代表避险需求。
• 市场接受度：多数市场接受“风险溢价论”，认为铜金比价反映的是风险偏好。

3. 历史视角下的铜金比价与利率关系

• 三次价值重估：黄金在30年代、70年代、21世纪初经历价值重估，期间铜金比价与利率的关系不一。
• 长期一致性：除1970s~1990s的背离外，长期中枢基本一致，但铜金比价波动性更高。
• 人口周期影响：70年代铜金比价与美债利率的背离与美国婴儿潮人口周期有关。

4. 当前铜金比价的逻辑分析

• 铜价逻辑：交易经济复苏，与工业增加值两年复合增速一致。
• 金价逻辑：交易通胀回落，但低估了国内工业品通胀和美国消费品通胀的持续走高。
• 投机情绪变化：5月以来铜和黄金净多头均下降，铜多头回撤更多，导致铜金比价高位企稳。

5. 通胀与金价的传导路径

• 三步传导：通胀 → 货币政策预期 → 实际利率 → 金价。
• 短期与长期分割：美联储远期加息预期强化，但实际利率在年内仍保持低位。
• 全球因素影响：部分新兴市场央行提前加息，全球负利率债券规模下降，对金价形成压制。

6. 铜金比价失灵的暂时性判断

• 原因分析：货币政策经验失效、短期与长期鸽鹰政策分割、市场对长期经济复苏的定价。
• 未来预期：在美联储实质性加息和国内经济企稳后，铜金比价对利率的定价机制将重新恢复，最早可能在明年中期显现。

关键数据与图表

• 图1：美国债券利率与铜金比价存在幅度缺口
• 图2：中国债券利率与铜金比价存在方向性背离
• 图3：黄金三轮价值重估中债券利率升降不一
• 图4：70~90年代铜金比价与美债利率出现显著背离
• 图5：人口老龄化与美债收益率长期协调
• 图6：美国婴儿潮人口周期与美债趋势
• 图7：新冠疫情后美股小盘股/大盘股相对涨幅高于美债对标位
• 图8：美股周期/防御比率高于10年期国债利率
• 图9：铜价交易基本面走强
• 图10：金价逆通胀回落
• 图11：经济基本面到铜金比价、债券利率的传导图
• 图12：铜金比价与投机盘期货期权力量对比
• 图13：美国实际利率与通胀预期分化
• 图14：全球负利率债券规模下降

投资评级

分析师信息

• 王开
  电话：021-60933132
  E-MAIL: wangkai8@guosen.com.cn
  执业证书编码：S0980521030001

• 董德志
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  执业证书编码：S0980513100001

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