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卫士通（002268）深度研究报告总结

核心内容

卫士通是一家专注于信息安全领域的IT集成商，其业务覆盖信息安全产品的研发、系统集成与服务，致力于构建从算法、芯片、模块、整机、系统、方案到服务的完整产业链。公司通过安全集成业务扩大收入规模，并通过“应用驱动研发”衍生新产品线。2014年，公司被给予“增持”评级，预计其未来三年将实现显著增长。

主要观点

• 效率较高的信息安全厂商：卫士通的人均收入和营业利润高于行业竞争对手，如绿盟科技、启明星辰和北信源。
• 行业集成实现成长：公司已在国内电力、金融、政府等行业开展安全集成业务，并在海洋、教育、水利、电信等领域取得突破。
• 打造信息安全全产业链：公司计划通过并购三十所下属资产（如三零嘉微、三零瑞通、三零盛安）完善产业链，提升整体竞争力。
• 2014年增长动力强劲：预计2014-2016年收入和利润将快速增长，2013-2014年利润增长预计为118%和140%。
• 经营质量较高：2013年末，公司货币资金占资产总额的比例为47%，经营现金流健康，且无短期和长期借款。

关键信息

市场数据

• 2014年3月19日收盘价：35.44元
• 一年内最高/最低价：40.6元 / 10.63元
• 上证指数/深证成指：2022 / 7150
• 市净率（P/B）：10.1
• 流通A股市值（百万元）：6121

基础数据

• 2013年12月31日每股净资产：3.25元
• 资产负债率：29.10%
• 总股本/流通A股（百万）：173 / 167
• 2013年经营数据：
  • 货币资金占资产总额比例：47%
  • 存货余额占成本比例：23%
  • 应收账款增加额占收入增加额比例：29%

盈利预测（单位：百万元）

预计2014年收入与利润

• 单机产品：预计收入为2.9亿元，毛利率为51.7%
• 安全集成：预计收入为2.5亿元，毛利率为84%
• 系统产品：预计收入为0.5亿元，毛利率为84%
• 其他业务：预计收入为0.4亿元，毛利率为10%

并购与外延扩张

• 2013年11月，卫士通公告收购三零盛安、三零瑞通和三零嘉微的股权，预计2014年并表后将显著提升收入和利润。
• 预计三零盛安、三零嘉微和三零瑞通2014年收入合计5.5亿元，净利润0.42亿元。

DCF估值

• 合理价值：30.26元
• 估值未计入外延扩张：预计2014年起ROIC恢复至2011年水平，支撑较高估值。

股价表现催化剂

• 三零嘉微、三零瑞通和三零盛安的并购逐步落实。
• 2013、2014年业绩强劲增长。
• 重要行业订单。

风险提示

• 核心假设风险：部分关联交易、新产品销售进度。

有别于大众的认识

• 卫士通以密码技术为核心，资质是行业壁垒。
• 公司基于自主产品发展安全集成业务，实现收入增长与新产品研发的双重驱动。
• 公司战略目标是打造完整的安全产业链，包括算法、芯片、模块、整机、系统、方案及服务。

投资要点

• 安全集成带动销售增长：公司通过安全集成业务扩大收入规模，带动新产品研发。
• 打造安全完整产业链：通过并购三十所下属资产完善产业链，提升行业竞争力。
• 2014年增长动力强劲：预计单机产品、安全集成和系统产品收入将稳步增长。
• 经营相对健康：公司现金流健康，无短期和长期借款，给予“增持”评级。

证券分析师信息

• 分析师：刘洋（A0230513050006）
• 联系方式：liuyang2@swsresearch.com
• 联系人：刘畅（8621-23297391）
• 地址：上海市南京东路99号
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• 公司：上海申银万国证券研究所有限公司
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总结

卫士通作为信息安全全产业链的IT集成商，凭借核心密码技术、高人均效率和行业集成能力，展现出强劲的增长潜力。公司通过并购三十所下属资产，完善产业链，提升竞争力。预计2014年收入和利润将显著增长，给予“增持”评级。经营质量较高，现金流稳定，无债务负担。然而，需关注关联交易和新产品销售进度等核心假设风险。