深度报告-20230109-东方证券-新巨丰-301296.SZ-国产替代正当时_内资无菌纸基包装龙头优势凸显_26页_1mb

国产替代正当时，内资无菌纸基包装龙头优势凸显

核心内容概述

新巨丰作为国内领先的无菌纸基包装制造企业，深度绑定下游乳业巨头，实现了业绩的稳健增长。公司专注于无菌纸基包装的生产，主要产品包括枕包、砖包和钻石包，其中枕包是公司主要收入来源，占2021年营收的51%。公司凭借“低定价+高毛利”的业务模式，在行业竞争中保持较高的毛利率（2021年达27%），显著高于行业平均水平。随着国产替代趋势的持续推进以及液态奶市场空间的持续扩容，公司有望进一步提升市场占有率。

主要观点

• 业务模式与客户结构：公司通过与伊利、新希望等乳业巨头建立稳定合作关系，实现收入和利润的稳健增长。2019-2021年营业收入、归母净利润年均复合增速分别为15%、33%。公司前五大客户贡献收入比重稳定在90%左右，业绩对大客户依赖性较强。
• 行业趋势：国内液态奶人均消费量与发达国家相比仍有较大差距，未来随着收入提升与营养结构改良，无菌纸基包装行业有望持续增长。2016年“利乐案”打破外资垄断格局，为国产替代创造了契机。
• 产品优势：无菌纸基包装因其密闭性强、便于储存运输、可回收再利用等性能优势，广泛应用于液态奶及非碳酸软饮料领域。公司通过差异化战略，专注枕包产品，毛利率显著高于同业。
• 产能扩张与战略布局：公司通过募投项目加码产能扩张，预计2023年无菌纸基包装产能将达约205亿包，较2021年增长95%。同时，公司正在推进研发中心建设，进一步增强技术竞争力。
• 盈利预测：预计公司2022-2024年营业收入分别为16.3亿元、18.6亿元、20.8亿元，归母净利润分别为1.6亿元、2.2亿元、2.4亿元，对应EPS分别为0.38元、0.51元、0.57元。公司采用DCF模型估值，目标价为18.02元，首次给予“增持”评级。

关键信息

业务模式

• “低定价+高毛利”模式：公司通过低价策略获取客户，同时凭借低原材料消耗和低转换成本，实现高毛利率，2021年枕包毛利率达34%，显著高于砖包和钻石包。
• 客户拓展：公司已建立成熟的客户拓展体系，正在推进与蒙牛等新客户的合作，有望进一步提升市占率。

市场前景

• 液态奶市场：2021年国内液态奶产量约2819万吨，其中伊利、蒙牛合计占比约63%。未来随着人均消费量提升，无菌纸基包装行业有望持续扩容。
• 无菌纸基包装需求：预计2031年国内无菌纸基包装市场规模将达到260亿元左右，年均复合增速约2%。

行业竞争格局

• 利乐垄断地位被打破：2019年利乐在中国无菌纸基包装市场占比下降至54%，国产厂商如新巨丰、纷美包装等市占率提升。
• 国产替代加速：国产无菌纸基包装产品价格显著低于外资品牌，性价比优势明显，推动国产替代趋势。

原材料与成本

• 主要原材料：原纸、聚乙烯、铝箔占营业成本的91%，其中原纸占比42%，聚乙烯占比33%，铝箔占比19%。
• 原材料价格趋势：2022年原材料价格同比下行，公司盈利压力有望缓解。

财务表现

• 收入与利润：2021年营业收入12.42亿元，归母净利润1.57亿元。2022年1-9月营业收入11.22亿元，归母净利润1.22亿元。
• 毛利率与净利率：2021年毛利率为27.3%，净利率为12.7%。公司通过规模效应和成本控制，盈利能力持续优化。
• 市盈率与市净率：2021年市盈率44.4倍，市净率6.1倍，2023年预测市盈率降至32.3倍，市净率降至4.4倍。

风险提示

• 大客户依赖风险：公司收入高度依赖伊利等头部客户，若其需求波动可能影响业绩。
• 行业竞争加剧风险：随着国产替代推进，内资与外资企业竞争将更加激烈。
• 巴氏奶消费占比提升风险：巴氏奶多采用屋顶包包装，而公司主营枕包和砖包，若巴氏奶消费占比上升，可能影响产品结构。
• 原材料价格上涨风险：原纸、聚乙烯、铝箔价格波动可能对盈利能力造成影响。
• 假设条件变化风险：盈利预测基于特定假设，若市场环境变化，可能导致测算结果偏差。

投资建议

公司作为内资无菌纸基包装龙头，受益于国产替代趋势，叠加“低定价+高毛利”业务模式，未来市占率提升空间广阔。公司预计2023年目标估值为18.02元，首次给予“增持”评级。