【联讯策略~策略专题】大金融专题之二：券商股缺乏防御价值-20180601-联讯证券-14页-1mb

2018年券商股投资策略分析总结

核心内容

本报告由联讯证券策略研究团队发布，主要分析了2018年券商股的投资价值，指出券商股在金融三剑客（银行、保险、券商）中处于最末位置，缺乏防御价值和向上弹性。报告从成长性和估值水平两个角度深入探讨了券商股的现状及前景。

主要观点

1. 券商股缺乏防御价值

• 周期性特征显著：券商股是典型的周期股，受市场波动影响大，盈利增长不稳定。
• 短期成长性不足：资管业务和证券投资业务面临增长压力，盈利难以提升。
• 中长期挑战重重：类佣金业务竞争激烈，主动管理业务依赖于强大的投研能力，而国内券商在这方面的竞争力不足。
• 估值水平不具吸引力：券商股的市净率和市盈率并不具备明显低估优势，即便处于市场底部，其估值仍偏高。

2. 估值分析

• 静态估值不具参考价值：券商基本面存在不确定性，盈利预期可能下调，导致估值难以支撑。
• 市净率与市盈率不具优势：
  • 市净率虽在底部，但未来仍有下跌空间。
  • 市盈率与盈利增速不匹配，缺乏均值回归基础。
• 牌照溢价不明显：券商牌照并不稀缺，国内券商数量已达131家，且盈利能力偏低。
• 国内外对比无优势：国内券商规模小，估值无低估优势，国际投行在业务结构和市场拓展方面更具竞争力。

关键信息

行情回顾

• 2016年以来，券商股持续下跌，形成“三连跌”趋势，而银行、保险股则呈现慢牛走势。
• 2018年初券商股见顶后出现阶段性回撤，市场整体环境不利。

宏观与行业压力

• 宏观因素：金融去杠杆、中美关系变化等导致股市整体估值受压。
• 行业因素：证券行业仍处于熊市周期中，盈利持续下滑，基本面未见明显改善。

业务规模与盈利关系

• 业务规模虽有大幅增长，但盈利增长不明显，主要由于佣金率下滑。
• 以中信证券和海通证券为例，其业务规模增长显著，但盈利波动大，尤其在牛市之后。

市场表现与数据

• 2016-2018年，IPO节奏放缓，募资规模下降，进一步影响券商投行业务。
• 今年以来基金业绩不佳，主动管理基金平均收益率为负，券商依赖的市场环境恶化。

估值指标分析

• 市净率：中信证券约1.5X，海通证券约1X，但缺乏稳定性。
• 市盈率：中信证券TTM约20X，海通证券TTM约14X，与盈利增速不匹配。
• ROE对比：券商ROE长期低于银行和保险股，除牛市年份外。

国内外券商对比

• 市值差距明显：国内券商市值普遍低于国际投行，如高盛、摩根士丹利。
• 业务结构差异：国际投行以自营、资管和投行为主，国内券商则以经纪业务和利息业务为主，主动管理能力较弱。
• 国际化挑战：国内券商在国际拓展方面面临较大困难，国际投行则占据优势。

风险提示

• 国内外宏观面重大变化：如经济政策调整、市场波动加剧等。
• 证券行业重大政策变化：如监管政策收紧、行业开放加速等。

图表目录摘要

• 图表1：2016年以来金融三剑客走势比较
• 图表2-3：中信证券、海通证券年度盈利波动
• 图表4-5：中信证券、招商证券主要业务规模变化
• 图表6-7：资管业务、证券投资业务毛利变化
• 图表8：基金业绩基本情况
• 图表9：IPO节奏与募资规模变化
• 图表10-13：券商市净率、市盈率对比
• 图表14-17：银行与钢铁股市净率对比
• 图表18-19：银行股市盈率与盈利增长历史
• 图表20：金融三剑客ROE对比
• 图表21：国内券商数量增加
• 图表22-23：国内外领先券商市值与市净率对比
• 图表24：国内外主要券商五大核心业务对比

投资策略建议

• 券商股评级：在金融三剑客中排名最末，建议减持。
• 行业评级：整体回报预计低于基准指数，建议减持。

分析师简介

• 朱俊春：复旦经济学硕士，联讯证券首席策略分析师，专注于A股市场。
• 殷越：上海财经大学硕士，策略研究员。
• 廖宗魁：北京师范大学硕士，策略分析师。

声明与披露

• 分析师具备相关执业资格，数据来源合规，分析独立、客观。
• 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，合规经营。
• 投资评级标准以相对沪深300指数涨跌幅为基准，明确区分股票与行业评级。