20170203-申万宏源-非银金融_再论_驱动力信号验证_策略体系报告之二-券商股在Beta中孕育Alpha_22页_1mb

券商股投资分析总结

核心内容概述

本文从历史角度分析了券商股的投资逻辑，指出券商股在不同市场周期中表现出不同的投资特征，并提出了券商股投资的“三段论”：高弹性阶段、创新+弹性阶段和Alpha成长阶段。通过对历史行情的复盘，分析了市场环境、政策导向、业务结构变化等因素对券商股表现的影响。

主要观点与关键信息

1. 券商股的“量”与“价”分析

• “量”：指市场股基成交金额、股债融资规模、融资融券规模、自营规模、资产管理业务规模，主要受市场因子和政策因子影响。
  • 市场因子影响：市场股基成交金额、融资融券规模、自营规模
  • 政策因子影响：股债融资规模、定向资管和专项资管业务
• “价”：指佣金率、承销费率、管理费率、净息差、投资收益率等，受行业竞争、互联网冲击、市场环境等影响。
  • 佣金率持续下降，成为影响盈利的关键因素之一。
  • 投资收益率和净息差是影响自营业务和信用中介业务的重要指标。

2. 券商板块投资的“三段论”

2.1 高弹性阶段（2012年之前）

• 投资逻辑：以市场周期为驱动，券商轻资产业务（经纪、投行）占收入主要部分（>80%）。
• 特点：对市场景气度敏感，具有高Beta属性，但弹性弱于强周期股。
• 驱动力：股基成交金额，佣金率相对稳定。
• 估值：行业PB估值在2.5倍左右，大型券商PB估值在2倍左右。

2.2 创新+弹性阶段（2012-2015年）

• 投资逻辑：随着创新业务的发展（如融资融券、资管、自营业务），券商板块开始体现成长性。
• 特点：虽然仍具有弹性，但盈利能力下降，弹性减弱，但具备成长空间的Beta板块（如国防军工）表现更优。
• 驱动力：股基成交金额、融资融券余额、股债承销规模、投资收益率等。
• 估值：行业PB估值中枢下降至2倍以下，大型券商PB估值在1.5倍左右，中小型券商在2.5-3倍之间。

2.3 Alpha成长阶段（2016年以后）

• 投资逻辑：券商行业将呈现差异化发展，出现“小而精”的专业化券商。
• 特点：大型综合性券商将依赖重资产业务提升盈利，Beta属性弱化；精品投行（如财富管理、资管）将更多体现Alpha属性。
• 驱动力：需关注具体业务表现，如自营业务、资管业务等，而非单纯依赖市场波动。
• 估值：行业PB估值趋于合理，大型券商PB估值在2倍左右，中小型券商在3-5倍之间。

历史行情复盘（八次券商板块跑赢上证综指）

总结

• 券商股的表现与市场周期密切相关，其投资逻辑随时间推移不断演变。
• 业务结构变化是影响券商股估值与盈利的关键因素，从以轻资产业务为主，逐渐向重资产业务倾斜。
• “量”是券商股的核心驱动力，尤其在市场景气度提升、融资融券业务增长时表现更佳。
• “价”的变化相对有限，佣金率下降趋势明显，需关注其他业务（如资管、自营业务）的盈利潜力。
• 未来券商股将呈现差异化发展，精品投行（如财富管理、资管）将更具投资价值，而综合性券商则更依赖重资产业务。
• 投资时机：券商板块通常在市场启动1-2个月后才开始显著上涨，因此需关注市场变化与政策动向。

投资建议

• 高弹性阶段：适合在市场启动后及时介入，关注股基成交金额和佣金率变化。
• 创新+弹性阶段：需结合创新政策与市场反弹，关注融资融券、资管业务等成长性因素。
• Alpha成长阶段：适合关注具备特色业务的“小而精”券商，尤其是财富管理、机构托管类业务突出的公司。

附注

• 本报告基于申万宏源研究，作者为王丛云、王胜。
• 估值参考以PB（市净率）为主，结合ROE（净资产收益率）进行分析。
• 历史行情显示，券商板块在市场反弹和创新政策推动下具有较强的超额收益潜力。