20170203-申万宏源-非银金融：再论“驱动力信号验证”策略体系报告之二-券商股在Beta中孕育Alpha_23页_1mb

券商股投资分析报告总结

核心内容概述

本报告深入分析了券商股的驱动力因素及投资逻辑，提出券商股投资经历三个主要阶段：高弹性阶段、创新+弹性阶段和Alpha成长阶段。通过对历史数据的复盘，揭示了不同市场环境下券商股的表现及投资机会。

主要观点

1. 券商股的“量”与“价”分析

• “量” 是券商股投资的主要驱动力，包括市场股基成交金额、股债融资规模、融资融券规模、自营规模以及资产管理业务规模。
  • 市场因子影响股基成交金额、融资融券规模、自营规模。
  • 政策因子影响股债融资规模和定向/专项资管业务。
• “价” 主要关注佣金率、投资收益率、信用业务净息差等，其中佣金率变化对业绩影响显著，但呈现单边下降趋势。
• 券商盈利主要依赖“量”的增长，因此应重点从“量”的角度捕捉投资机会。

2. 券商板块投资的“三段论”

2.1 高弹性阶段（2012年前）

• 券商主要依赖经纪业务和投行业务，轻资产业务占比高。
• 高佣金率和高市场活跃度推动盈利增长，形成高ROE和高估值，股价表现高弹性，但弱于强周期股。
• 投资机会主要依赖市场景气度，当成交金额增长时，券商股才开始表现。

2.2 创新+弹性阶段（2012年后）

• 由于经济增速放缓和政策支持，券商逐步发展创新业务（如融资融券、资管等）。
• 券商盈利结构发生变化，轻资产业务占比下降，重资产业务增长带动杠杆提升。
• 虽然弹性有所减弱，但具备成长空间的板块（如国防军工）表现优于券商。
• 投资机会仍需依赖市场判断，驱动力因素包括成交金额、融资融券余额、股债承销规模等。

2.3 Alpha成长阶段（未来展望）

• 未来证券行业将呈现差异化发展，出现“小而精”的特色券商。
• 大型综合性券商将更多依赖重资产业务，盈利能力趋于平稳，Beta属性弱化。
• 精品投行（如财富管理、托管与资产管理）将更突出Alpha属性，预计在下一轮牛市中受益更多。

关键信息

1. 券商业务结构变化

• 2012年前，经纪业务和投行业务贡献超过80%的收入。
• 2016年，经纪业务收入占比降至32%，投行业务降至21%，自营业务和信用中介业务占比上升。

2. 历史投资机会复盘

• 共整理了8次券商板块跑赢上证综指的投资机会，分为两部分：
  • 前四次（2003-2004、2005-2007、2008-2009、2010年）：主要由市场周期推动，高弹性特征显著。
  • 后四次（2012-2013、2014-2015、2015年底、2015年9-11月）：创新+弹性驱动，但弹性有所减弱，投资机会仍需依赖市场判断。

3. 估值与盈利分析

• 2010年前，行业PB估值在2.5倍左右，2012年后降至2倍以下。
• 行业ROE在2006-2007年达到58%，之后逐步下滑，2012年后处于底部。
• 券商板块估值中枢与ROE水平密切相关，盈利提升是估值提升的主要因素。

4. 未来展望

• 随着监管趋严，券商需依赖创新业务和差异化发展提升盈利能力。
• 未来可能形成“大而全”与“小而精”并存的格局，精品投行在牛市中更具优势。
• 投资应关注券商的轻资产业务转化能力和机构客户拓展能力。

市场周期与券商表现

• 2003.11-2004.4：“五朵金花”行情，券商跟涨。
• 2005.7-2007.10：全面牛市，券商表现突出，估值达到历史高点。
• 2008.11-2009.8：周期股领涨，券商表现略好于大盘。
• 2010.7-2010.11：券商后期表现突出，融资融券业务成为驱动力。
• 2012.1-2012.5：创新大会召开，券商走出独立行情，估值提升。
• 2014.7-2015.6：券商前期跟涨，后期因杠杆工具形成超额收益。
• 2015.9-2015.11：市场超跌反弹，券商反弹幅度最大。

投资建议

• 投资券商股需结合市场周期和业务驱动力，重点关注“量”的变化。
• 在市场景气度上升时，券商股可能跑赢大盘，但弹性弱于强周期股。
• 创新业务和Alpha属性成为未来券商股的重要投资逻辑。
• 券商股投资评级分为“买入”、“增持”、“中性”、“减持”，需结合市场表现进行判断。

信息披露

• 本报告由申万宏源研究团队撰写，分析师具有合法执业资格。
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