20210420-中泰证券-煤炭债券深度梳理_37页_3mb

煤炭债券深度梳理总结

核心内容概述

本报告对煤炭行业的发债主体进行了深度分析，从行业概览、景气度、发债情况、信用分析框架、经营分析及财务分析等多个维度展开。同时，构建了信用评分模型，以评估煤炭企业的信用资质，并指出相关风险提示。

主要观点

• 煤炭分类与用途：煤炭按用途分为动力煤、炼焦煤和无烟煤，其中动力煤用于发电和锅炉燃烧，炼焦煤用于炼钢，无烟煤用于化工行业、高炉喷吹和动力燃料。
• 煤炭储量分布：我国煤炭资源分布呈现“西多东少、北多南少”的特点，山西、陕西、内蒙古、新疆为煤炭资源丰富的省份。
• 煤炭交通运输：煤炭供需存在区域错配，形成了“北煤南运”和“西煤东调”的格局。铁路运输为主，水路运输成本低但运力有限，公路运输成本较高。
• 煤炭行业供给与需求：供给方面，结构性去产能推进，产量增加且集中度提高；需求方面，长期偏弱，但短期受基建和地产投资支撑。
• 煤炭价格走势：动力煤在2020年触底回升，2021年波动较大；炼焦煤和无烟煤价格长期承压。
• 煤炭债基本情况：煤炭债主体集中度高，以中期票据和公司债为主，且大部分为国有企业，外部评级较高。
• 信用分析框架：从经营风险和财务风险两个维度进行分析，包括企业背景、资源禀赋、业务规模、主营构成、盈利能力、现金流、资本结构和偿债能力等。
• 信用评分模型：通过定性和定量指标构建评分模型，加权评分结果与隐含评级的相关性为65.5%，表明模型具有一定有效性。

关键信息

一、煤炭行业概览

1. 煤炭分类及产业链

   • 煤炭按煤化程度和工艺性能分为无烟煤、烟煤和褐煤，烟煤进一步细分为12类。
   • 动力煤、炼焦煤和无烟煤分别用于发电、炼钢和化工行业。

2. 煤炭储量分布

   • 我国煤炭资源主要集中在山西、陕西、内蒙古和新疆。
   • 2017年底，山西和内蒙古煤炭基础储量分别为917.3亿吨和507.63亿吨，合计占比56.95%。
   • 2019年，内蒙古、山西和陕西原煤产量占比达70.34%，区域集中度提高。

3. 煤炭交通运输

   • 煤炭运输方式包括水路、铁路和公路，其中铁路运输占主导地位。
   • 我国形成了“九纵六横”的煤炭物流通道网络，其中“七纵五横”为铁路运输通道。
   • 山西、陕西、内蒙古等省份煤炭运力相对充足，新疆和贵州外运通道运力不足，成本较高。

二、煤炭行业景气度

1. 供给量增加，集中度提高

   • 2016年供给侧改革开始，煤炭产量逐步恢复。
   • 2018年结构性去产能推进，优质产能释放，产量增加。
   • 山西、陕西、内蒙古原煤产量占比大幅提升，区域集中度明显提高。

2. 长期需求偏弱，短期仍有支撑

   • 煤炭需求与工业化进程密切相关，第二产业对GDP贡献下滑导致需求下降。
   • 短期来看，基建和地产投资增长对煤炭需求有支撑作用，但地产投资增速预计放缓。
   • 2020年疫情冲击煤炭需求，但随着经济复苏，煤炭价格逐步回升。

3. 动力煤触底回升，炼焦煤无烟煤价格承压

   • 2020年动力煤价格触底，随后因需求回升而波动上涨。
   • 炼焦煤和无烟煤价格长期承压，受疫情和原油价格下跌影响较大。

三、煤炭债基本情况和信用分析框架

1. 煤炭行业发债主体

   • 截至2021年4月，共有63家煤炭企业发债，其中大部分为国有企业，占比达93.65%。
   • 信用债余额总计8729.71亿元，CR5占比约49%。
   • 发债主体主要分布在山西、陕西、北京和山东。

2. 煤炭债收益率

   • 煤炭债收益率受行业盈利能力影响，2016年因去产能政策，信用利差走阔。
   • 2020年疫情冲击下，信用利差扩大，永煤违约事件进一步加剧市场担忧。
   • 2021年煤炭价格波动，信用利差有所收窄。

3. 信用分析框架

   • 经营风险包括企业背景、资源禀赋、业务规模和主营构成。
   • 财务风险包括盈利能力、现金流、资本结构和偿债能力。
   • 评分模型与隐含评级相关性为65.5%，具有一定有效性。

四、煤炭行业发债主体经营分析

1. 企业背景

   • 多数煤企为地方国企，由省级国资委或地方政府控制。
   • 部分为央企或民营企业，如中煤集团、伊泰集团等。

2. 资源禀赋

   • 重点关注地质储量、可采储量、主要煤种及区域位置。
   • 山西、陕西、山东煤企资源丰富，可采储量较多；河北、河南煤企资源逐步枯竭。

3. 业务规模

   • 核定产能、原煤产量、商品煤销量和主体矿井数量为重要指标。
   • 2019年核定产能超过亿吨的煤企共12家，国家能源集团、兖矿集团、中煤集团为前三大。

五、煤炭行业发债主体财务分析

1. 盈利能力

   • 关注毛利率、资本回报率、总资产报酬率和净利润规模。
   • 2019年煤炭行业盈利能力有所修复，但部分企业仍面临挑战。

2. 现金流情况

   • 经营性现金流净额、自由现金流量、投资性现金流净额和筹资性现金流净额为关键指标。
   • 煤炭企业普遍现金流改善，但部分企业仍存在压力。

3. 资本结构

   • 关注资产负债率、债务结构和有息债务规模。
   • 多数企业资产负债率较高，但部分企业资本结构较优。

4. 偿债能力

   • 关注经营性净现金流/短债、货币资金/短债、EBITDA/有息债务等指标。
   • 偿债能力总体较好，但部分企业存在短期偿债压力。

六、信用评分模型

• 数据筛选及指标说明：选取经营和财务指标，构建评分模型。
• 评分设置与指标赋值：设置指标权重，进行主观调整。
• 样本企业评分结果：评分模型与隐含评级相关性为65.5%，具有一定有效性。

七、风险提示

• 政策变动：可能引发煤炭供需变化。
• 信贷环境：可能超预期调整。
• 财务报表：可能披露不全面。
• 数据采集：可能不完整。
• 信评模型：可能存在缺陷。

结论

煤炭行业作为资源型产业，其信用资质受到资源禀赋、盈利能力、资本结构及政策环境等多重因素影响。尽管行业供给集中度提高，但需求长期偏弱，短期仍受基建和地产投资支撑。煤炭企业发债主体以国有企业为主，信用利差总体较低，但需关注个别企业信用风险。信用评分模型在评估煤炭企业信用资质方面具有一定有效性，但需注意模型的局限性。投资者在评估煤炭债时，应综合考虑企业背景、资源状况、经营和财务表现，以规避潜在风险。