20180409-新时代证券-日机密封-300470.SZ-日机密封首次覆盖报告_核心业务迎高速增长_战略打造综合型_大密封_集团_24页_1mb

日机密封首次覆盖报告总结

核心内容

日机密封是国内机械密封行业唯一的A股上市公司，依托1100亿以上密封件市场，公司机械密封业务与子公司橡塑密封有望共同发力，推动公司未来三年高速增长。公司通过外延并购打造“大密封”集团，有望拓展至200亿以上市场，打开成长天花板。预计2017-2019年公司EPS分别为1.13、1.78、2.34元，同比增长22.8%、57.5%和31.5%，复合增速约37%。首次覆盖给予“推荐”评级。

主要观点

• 行业复苏：下游石化、煤化工等行业投资回暖，带动机械密封市场需求增长。预计2020年机械密封市场需求将超75亿元，2016-2020年复合增速为8.9%。
• 订单增长：公司2017年新签订单量增速超过50%，在手订单近5亿元。随着产能扩建完成，订单将逐步消化，释放业绩潜力。
• 产能扩张：公司计划通过三期产能扩建，预计2018年底机械密封年产能增长65-70%，2019年产能有望翻倍，提升交付能力。
• 外延并购：公司已收购优泰科100%股权，切入60亿元橡塑密封市场；拟收购华阳密封控股权，增强在核电等领域的竞争力。公司未来或持续推进并购战略，打造综合型“大密封”集团。
• 盈利能力突出：公司毛利率和净利率均高于行业平均水平，尤其在密封产品修复业务中毛利率接近90%，显著优于可比公司。
• 估值合理：结合PE和PB估值法，公司2018年目标价分别为57.04元和48.33元，综合估值给予“推荐”评级。

关键信息

财务预测摘要

机械密封市场预测

• 2016年国内机械密封存量市场突破50亿元，预计2020年将达到66亿元。
• 2016-2020年机械密封市场需求复合增速约8.9%。
• 2017-2020年机械密封业务预计实现复合增速约30%。

并购进展

• 优泰科收购：公司2016年完成对优泰科100%股权收购，切入橡塑密封市场，预计2018年橡塑密封收入将超1亿元。
• 华阳密封收购：公司拟收购华阳密封控股权，通过协同效应提升竞争力，避免同业竞争，增强在核电等领域的市场份额。

投资要件

• 短期驱动：核心业务订单增长加速，产能扩建完成后将释放业绩。
• 中长期驱动：外延并购战略持续，打造综合型“大密封”集团，拓展市场空间。
• 估值依据：基于PE和PB估值法，结合公司盈利能力、市场稀缺性和成长空间，给予“推荐”评级。

风险提示

• 产能扩建进度低于预期：可能影响订单交付及收入确认。
• 下游投资不及预期：行业景气度下滑可能影响市场需求。
• 外延并购进展缓慢：并购整合效果不确定，可能影响战略推进。

主要假设

1. 未来三年机械密封下游行业产能建设如期完成，行业持续复苏。
2. 公司产能扩建按期投产，能够充分消化在手订单。
3. 公司通过渠道、服务优势提升竞争力，提高市场占有率。

我们区别于市场的观点

1. 公司所处市场空间广阔，未来三年将进入快速增长通道。
2. 短期公司通过限制接单维持高毛利，中长期随着存量市场扩大，毛利率有望进一步提升。
3. 公司并购路径清晰，具备技术沉淀和外延发展基础，未来有望成为具备国际竞争力的综合型密封产品供应服务商。

股价上涨的催化因素

• 短期业绩超预期：订单增长加速，产能扩建完成将释放业绩。
• 中长期增长：存量市场持续增长，公司市占率有望提升至12%以上。
• 并购战略：通过外延并购拓展业务领域，提升整体盈利能力和市场空间。

图表目录摘要

• 图1：公司股权结构清晰，收购优泰科切入橡塑密封领域。
• 图2：2017年公司营业收入同比增长48%。
• 图3：2016-2017年公司净利润增速保持20%左右。
• 图4：主要化工产品价格回暖。
• 图5：石油加工等行业固定资产投资增速转正。
• 图6：预计2018-2020年机械密封增量市场需求保持10亿元。
• 图7：2016年国内机械密封存量市场突破50亿元。
• 图8：公司存量市场业务毛利率高于增量市场。
• 图9：预计2016-2020年国内机械密封市场需求增速约8.9%。
• 图10：机械密封属于技术含量较高的动密封。
• 图11：机械密封产品结构精密而复杂。
• 图12：机械密封在石化项目投资中占比少于2%。
• 图13：公司毛利率和净利率显著高于中鼎股份。
• 图14：机械密封与干气密封系统为主要收入来源。
• 图15：密封产品修复毛利率水平最高。
• 图16：公司机械密封在国内市占率位居前三。
• 图17：公司研发费用保持较高水平。
• 图18：2016Q1起公司在手订单稳定增长。
• 图19：2016Q4起公司新签订单加速增长。
• 图20：预计至2018年底公司机械密封产能将增长约65-70%。
• 图21：优泰科2018年承诺业绩近2000万元。
• 图22：挖掘机销量2017-2018Q1持续高增长。
• 图23：华阳密封在行业内具备较好水平和规模。
• 图24：华阳密封近年未能达到正常盈利水平。
• 图25：预计至2018年底公司机械密封产能将增长约65-70%。
• 图26：公司存量市场收入比例小于约翰克兰。
• 图27：公司目前收入集中来源于石化领域。

表格目录摘要

• 表1：2017年后已规划的炼油项目新增产能超过30000万吨/年。
• 表2：预计到2020年国内机械密封存量市场达66亿元。
• 表3：高端动密封产品具备技术壁垒。
• 表4：公司通过扬长补短策略提高自身竞争力。
• 表5：公司首次公开发行时募集资金主要用于产能扩建项目。
• 表6：公司与约翰克兰、伊格尔·博格曼相比存在很大成长空间。
• 表7：约翰克兰并购发展历史。
• 表8：公司潜在三大外延并购方向。
• 表9：2017-2019年日机密封各业务板块收入增速及毛利率预测。
• 表10：可比公司估值对照表。

总结

日机密封作为国内机械密封行业唯一A股上市公司，具备显著的技术优势和市场潜力。公司通过核心业务与外延并购双轮驱动，有望实现快速增长。预计未来三年公司营业收入复合增速达38%，净利润复合增速达33%。在市场估值方面，公司PE和PB估值均显示出合理价值，首次覆盖给予“推荐”评级。尽管存在产能扩建、下游投资和并购进展等风险，但公司具备较强的成长性和盈利能力，有望成为国内机械密封行业龙头，并向综合型“大密封”集团迈进。