20211122-新时代证券-汇率风险溢价之谜_8页_690kb

汇率风险溢价之谜总结

核心内容

汇率风险溢价是解释非抛补利率平价（UIP）不成立的关键因素。UIP不成立意味着实际汇率变动与利率差之间存在偏差，这种偏差由汇率风险溢价构成。风险溢价的正负取决于本国与外国消费波动之间的关系及两国消费的相关性。此外，便利收益（convenience yield）作为另一个重要影响因素，也对汇率变动和套息收益产生显著影响。

主要观点

1. 汇率风险溢价的来源

• 消费波动与汇率协方差：汇率风险溢价由消费变化与汇率变化的协方差决定，即 $\beta \operatorname{Cov}(\Delta c, \Delta s)$。
• 正负风险溢价的条件：
  • 当本国消费下降，外国消费波动较小且与本国消费不相关时，外币资产为风险资产，需正的风险溢价。
  • 当本国消费波动大于外国，且两国消费高度相关时，外币资产为避险资产，可能产生负的风险溢价。
• 消费边际效用与汇率变动：消费波动影响汇率变动方向，进而影响风险溢价的正负。

2. 便利收益对汇率的影响

• 便利收益的定义：便利收益指资产（如美债）因安全性、流动性、可抵押等特性带来的额外收益。
• 便利收益与套息收益的关系：
  • 投资高利率货币资产需正的超额收益，投资低利率货币资产可能只获得负收益。
  • 便利收益的强弱决定了货币的避险属性。
• 便利收益的来源：
  • 需求端：经济波动期间，安全资产需求上升。
  • 供给端：金融监管加强，影响货币的可获得性。

3. 美元风险溢价的演化

• 美元的避险属性：美元长期作为避险货币，与其强大的经济政治军事实力密切相关。
• 次贷危机前后的变化：
  • 次贷危机前：美国有较大的货币政策空间，汇率风险溢价较小，套息收益主要由利差构成。
  • 次贷危机后：自然利率下降，货币政策空间受限，消费波动加大，汇率风险溢价上升，套息收益更多依赖汇率波动。
• 美元便利收益的增强：次贷危机后，美元资产的便利收益增加，导致套息收益的结构发生变化。

4. 疫情后的美元避险属性

• 疫情对美元的影响：
  • 降低美国自然利率，使货币政策利率难以回到疫情前水平。
  • 增强美元资产的便利收益，使其更具避险属性。
• 套息收益的期限特性：
  • 套息超额收益是短期现象，长期来看，汇率趋于稳定，风险溢价减弱。
  • 便利收益受债券发行和经济周期影响，短期内可能增强，但长期会随政策调整而下降。

关键信息

• UIP不成立：汇率变动与利率差不完全匹配，风险溢价是解释这种偏差的核心。
• 消费波动与汇率关系：本国与外国消费波动的正负相关性决定了外币资产的风险溢价。
• 便利收益的作用：便利收益是货币资产避险属性的重要体现，影响套息交易的超额收益。
• 美元的特殊性：
  • 美元作为避险货币，其便利收益强，套息收益结构受其影响。
  • 日元在次贷危机后避险属性增强，成为美元的“对冲者”。
• 疫情的影响：
  • 增强美元的避险属性，但也使套息收益的持续性降低。

汇率决定模型

• 基准模型：$$ \Delta s = i - i^* + \beta \operatorname{Cov}(\Delta c, \Delta s) $$
• 引入便利收益的模型：$$ \Delta s = i - i^* + \beta \operatorname{Cov}(\Delta c, \Delta s) + y - y^* $$

风险提示与免责声明

• 风险提示：理论与现实存在差距，汇率风险溢价受多种因素综合影响，包括消费效用、便利收益等。
• 免责声明：
  • 本报告不构成投资建议，仅作为参考。
  • 本报告内容基于公开资料，不保证其准确性或完整性。
  • 本报告仅限专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者参考使用。

分析师信息

• 刘娟秀：宏观分析师，英国格拉斯哥大学经济学博士，曾就职于光大证券、中国银河证券。
• 邢曙光：宏观分析师，厦门大学经济学博士，北京大学博士后，丹麦哥本哈根大学访问学者，2018年加入新时代证券研究所。

投资评级说明

• 行业评级：推荐（强于市场）、中性（持平）、回避（弱于市场）。
• 公司评级：强烈推荐、推荐、中性、回避。
• 市场基准指数：沪深300指数。

估值方法的局限性

• 本报告的分析基于假设，不同假设可能导致不同结论。
• 估值方法及模型有其局限性，不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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